Análisis Bolsas y Mercados (BME) (2014_08)

Actividad e historia de Bolsas y Mercados

Bolsas y Mercados es el operador de los mercados de valores y sistemas financieros en España. Nace en 2001 como una sociedad que integra los mercados secundarios (bolsas de Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao), y los sistemas de registro, composición y liquidación de valores. En 2003 culmina el proceso, quedando toda el capital de las sociedades filiales bajo BME.

En 2006 se produce un hito importante, ya que BME comienza a cotizar en el mercado (desde Julio de 2007 cotiza en el Ibex 35). Además, se crea el MAB (Mercado Alternativo Bursátil, un nuevo mercado para que pequeñas sociedades puedan encontrar financiación y crecer) y se amplía la oferta de productos cotizados con los primeros Fondos Cotizados en Bolsa (ETFs).

Desde entonces se ha seguido avanzando en la modernización y eficiencia de los mercados, en 2009 con la eliminación de los últimos valores que cotizaban en corros o completando la oferta de producto con la aparición del MARF (Mercado Alternativo de Renta Fija).   

BME tiene más de 20 sociedades filiales y entre las que forman el grupo destacan Bolsa de Madrid, Bolsa de Barcelona, Bolsa de Bilbao, Bolsa de Valencia, AIAF Mercado de Renta Fija, MEFF, IBERCLEAR, MAB, Visual Trader BME Consulting, BME Innova, BME Market Data e Infobolsa.

BME ha repartido dividendos desde su salida a bolsa en 2006, lo que supone un historial de menos de 10 años (antes también lo había hecho y aunque cuesta cuadrar y encontrar los datos, he podido incluir los de 2005). Sin embargo, podemos considerar que su compromiso con el accionista en este sentido es claro, repartiendo un gran porcentaje de sus beneficios por esta vía (en algunos momentos creo que excesivo) e incluso con numerosos dividendos extraordinarios.


Modelo negocio de Bolsas y Mercados

Bolsas y Mercados es uno de los negocios “tipo” que nos encantaría encontrar con cierta frecuencia:

  • Poca necesidad de capital y gran generación de caja.
    • El negocio de Bolsas y Mercados no necesita de grandes inversiones para su funcionamiento (comparado con la generación de ingresos que produce), fundamentalmente necesita inversión en tecnología y equipos/sistemas informáticos (Capex reducido en comparación con ingresos).
    • Esto es muy importante ya que evita tener que utilizar deuda para financiar su operación y que en los malos tiempos la operación de la empresa pueda versa afectada por el pago de intereses.
  • Grandes barreras de entrada, poca competencia.
    • Aunque en los últimos años están apareciendo algunas plataformas alternativas, la cuota de mercado es pequeña en comparación a la de BME.
    • BATS Chi-X, Turquoise u otras plataformas alternativas en otros paises europeos han llegado a alcanzar una cuota conjunta del 30-35% aproximadamente (de media en europa a febrero 2014 es un 22%), pero en España no dejan de ser algo más residual y actualmente apenas llegan al 18% (febrero 2014).
    • Es posible que su cuota aumente algo en los próximos años (se habla de un 20%) y se aproximen más al resto de Europa, pero creo que muy lejos de amenazar la posición dominante de BME.

El negocio de Bolsas y Mercados se encuentra dividido en siete segmentos diferentes a modo de holding de empresas:

  • Renta Variable
    • Engloba los negocios de compra-venta de valores a través de las cuatro bolsas españolas (Madrid, Bilbao, Barcelona y Valencia), el MAB y el Latibex.
    • El negocio se encuentra en el cobro de comisiones por cada una de las operaciones realizadas en estos mercados.
    • Por tanto, su negocio está muy condicionado por el volumen de contratación en el mercado y por la posible competencia de otra plataformas que reduzcan su cuota de mercado o le obliguen a bajar precios por competencia
  • Renta Fija
    • A través de AIAF controla el mercado primario (emisiones) y secundario (compra-venta) de deuda corporativa.
    • Esta parte se apoya en la creación de la plataforma electrónica SEND que está destinada al mercado de Renta Fija para minoristas.
  • Derivados
    • MEFF es la sociedad que controla el mercado de derivados en España (fundamentalmente futuros y opciones)
  • Liquidación
    • A través de Iberclear se realizan las funciones de registro, compensación y liquidación de valores. Es el depositario central de valores español y es donde se lleva un registro contable con la anotaciones en cuenta de los valores admitidos a cotización en el mercado de valores, en el mercado de deuda pública u otros mercados secundarios.
  • Información
    • A través de “Infobolsa” y de “Marketdata” se dan servicios de información y datos (acceso a cotizaciones en tiempo real de índices, valores, futuros, etc.)
  • IT&Consulting
    • BME realiza también labores de consultoría para otras bolsas en el mundo. Fundamentalmente esta rama de negocio se está expandiendo en asesoramientos a países Iberoamericanos.

Claramente la parte de Renta Variable supone la mayor parte del negocio de BME. Sin embargo, dado el posible carácter cíclico del volumen de contratación (por ejemplo, se ha reducido en un 58% desde los máximos del 2007 a los mínimos de 2012), durante los últimos años, el esfuerzo de BME en aumentar la importancia del resto de segmentos han sido importantes, de forma que se consiga una mayor estabilidad en su negocio y en el flujo de ingresos.

Dentro de los mayores riesgos que pueden amenazar el continuo crecimiento de su negocio se pueden encontrar por un lado el ya mencionado del posible aumento de la competencia y pérdida de cuota de mercado, y por otra parte la aparición de nuevas regulaciones que pretendan imponer tasas a las transacciones en valores y que puedan afectar al volumen negociado (tasa Tobin y similares).

Evolución del negocio de Bolsas y Mercados


En la siguiente gráfica se muestra la evolución de los ingresos, el EBITDA y el beneficio neto en los últimos años.


En la gráfica se ve claramente la dependencia del negocio de BME y que tiene una componente claramente cíclica. Si se extendiera un poco más el análisis (por ejemplo desde 2003 que BME tiene ya su estructura definitiva) se ve un claro crecimiento hasta el año 2007 y una fase de caída y estancamiento posterior debida a la crisis que dura hasta 2013. Las cifras previstas para 2014 auguran una vuelta al crecimiento y recuperación.

En este sentido, el volumen de contratación (directamente ligado al ciclo económico) se ha ido reduciendo paulatinamente desde el pico de 2007 (salvo un repunte en 2010) hasta los mínimos de 2012. En el año 2013 se producido una estabilización en mínimos y un ligero repunte que se está confirmando durante el año 2014 donde el vloumen sube con cierta fuerza.

Los esfuerzos para contrarrestar esta dependencia por parte de BME son claros y se están buscando lineas de negocio con ingresos más estables. Se puede ver que cierto efecto se está consiguiendo y que por ejemplo, de 2010 a 2012-2013 hay una reducción del 30% en volumen de negociación y sin embargo la reducción de ingresos no llega a un 5% respecto a 2013. Veremos los resultados a medio y largo plazo, pero parece difícil que se pueda conseguir un comportamiento no cílclico totalmente y creo que es una empresa en la que tenemos que contar con que haya cierto carácter cíclico. 

Por otro lado, es un ejemplo en cuanto a ratios de eficiencia comparada con semejantes, lo que permite que el ratio Beneficio Neto/Ingresos se encuentre por encima del 45% y que haya un ROE de manera constante por encima del 30% y con cierta frecuencia por encima de 35% (de los más altos de la bolsa española). Esto nos hace ver que es una empresa muy bien gestionada y con un gran negocio.

En cuanto a la deuda, lo primero y más importante que hay que decir es que no existe, sino hay una posición de caja neta de cierta importancia (en la gráfica hay que notar que el ratio Deuda/EBITDA es negativo). 

La parte negativa es que esta posición de caja se ha ido reduciendo por varios motivos en los últimos tiempos (no es algo alarmante). El primero es que se ha utilizado de forma recurrente en los últimos años para pagar un dividendo extraordinario que no era posible mantener por la vía de los ingresos ordinarios. BME de forma habitual ha repartido dividendos extraordinarios y es la mejor forma que ha encontrado de dar salida a parte de la caja que acumula.

El segundo motivo es por alguna inversión de cierta importancia (en el año 2012 se incluyó un Capex de 88M€ que no es habitual en su operación).

Como resumen, podemos decir que es una empresa totalmente válida para nuestro tipo de inversión, con un negocio que puede ser algo cíclico (no podemos pasarnos en la ponderación en nuestra cartera, por si no pudiera a futuro absorver estas variaciones y se reflejasen en el dividendo), pero que tiene una muy buena gestión, es capaz de conseguir un gran retorno al accionista (ROE), una eficiencia sobresaliente comparada con sus semejantes y un flujo de ingresos notable. 

BME mantiene una rentabilidad por dividendo muy interesante (de las mayores de la bolsa española, por encima del 5%) incluso tras la subida en la cotización más que notable que tenido durante la segunda parte de 2013 y 2014 y la supresión del dividendo extraordinario este año. 

Según lo visto, es previsible que a futuro se puedan ver más “dientes de sierra” en la evolución del negocio de BME, probablemente más suavizados si consigue hacer el negocio menos dependiente del volumen y por tanto del ciclo económico. 

Sin embargo, no es de esperar grandes crecimientos sino más bien una ligera tendencia positiva (salvo que cambie su política y empiece a utilizar el exceso de caja en determinados momentos del ciclo para adquisiciones, cosa que no veo probable). Hay que tener en cuenta que, aunque a dia de hoy parece controlado, puede perder algo más de cuota de mercado en favor de otras plataformas.

Análisis Dividendo de Bolsas y Mercados



En la siguiente gráfica se muestra la evolución del beneficio neto, del dividendo y del pay-out durante los últimos años. En este caso se ha incluido como algo significativo los dividendos extraordinarios, ya que ha sido frecuente el reparto de este tipo de dividendos en los últimos años, fundamentalmente como “Devolución de Reservas de Libre Disposición”.


Se puede ver como en los últimos años se ha tratado de mantener el nivel de dividendo a pesar de la reducción de los beneficios, incluso en los últimos años tirando de caja y repartiendo un extraordinario que mantuviera el nivel (1,97€) que se pagaban de ordinario desde 2007.

Esto ha provocado que se pasara de un nivel de pay-out alto pero razonable (niveles de 75%-85% de pay-out, para esta empresa que necesita reinvertir poco para generar su negocio son razonables), a niveles cercanos al 100%,  que veo excesivo. La verdad es que la importante caja da para mantener el dividendo “total” durante las malas rachas y como ya hemos comentado, para BME parece que su mejor opción para este “exceso de ingresos” es el reparto a sus accionistas, ya que incluso en momentos de crecimiento ha utilizado esta opción de extraordinarios.
  
Sólo el último año y por una cuestión de prudencia se ha eliminado este dividendo extraordinario a la espera que se defina una normativa que se está gestando a nivel europeo y que podría exigir un ratio de reservas a las entidades que actúen como contrapartida en determinados mercados (como BME hace en los futuros y derivados cotizados en el MEFF a través de BME clearing).


Si vamos a analizar el Free Cash Flow (es donde mejor se ve normalmente si es sostenible el dividendo), vemos que hay dos años “excepcionales” en los que existe un Capex (inversión en la explotación) anormalmente alto para lo que suele ser: el 2005 y el 2012. Si no tenemos en cuenta estas “anormalidades” podemos destacar las dos siguientes conclusiones:

– Como ya se esperaba, de forma general, mientras el pay-out del dividendo ha estado alto pero razonable (hasta 75-85% del beneficio neto), el FCF era suficiente para cubrir el dividendo (años 2005 al 2011). A veces muy justo y en el límite, pero lo cubría (en 2005 si eliminamos la inversión comentada anteriormente se sigue con esta tendencia).
– En los dos años en los que se ha llegado a un pay-out del beneficio neto cercano al 100%, el FCF no es suficiente para cubrir el dividendo (en el año 2012, ni eliminando la inversión se llegaría a cubrir).

Por lo tanto, sin contar con la opción de utilizar la caja, la seguridad del dividendo ordinario en los rangos actuales (1,65€) no debe estar amenazada en los próximos años, sino que más bien es posible que una vez se aclare el detalle de esta normativa europea o incluso en cuanto la recuperación del beneficio normal lo permita (la tendencia de volumen creciente ya es clara en 2014), se produzca un aumento progresivo de nuevo (¿al entorno de los 2€ otra vez?). En las gráficas he considerado un dividendo de 1,7€ para 2014e.

Análisis Precio y valoración de Bolsas y Mercados

Vamos a realizar la valoración de BME por multiplos de PER. El valor medio de este ratio en los últimos años ha sido de 13,85 (su PER medio histórico es algo menor, cercano a 12). Este valor comparado con el PER medio de su sector (Deustche Börse, LSE, Nasdaq, etc.) actualmente es algo bajo ya que este se encuentra cercano a un valor 15 (y sinceramente me gusta este valor bastante más que cualquiera de los comparables).

Si tomamos un valor de DPA 2014e de 1,97€ y este PER medio de 13,85 obtenemos un precio ajustado de 27,3€, que me parece razonable para una acción de buena calidad como esta.

Me cuesta realizar una estimación por el método de descuento de dividendos a tasa constante (modelo de Gordon-Saphiro) o incluso estimar una evolución en varios tramos en una acción que tiene componente ciclico como esta, pero he visto algunas aproximaciones razonables utilizando un WACC de 8-9% y un crecimiento indefinido del 1-2%. Con estos parámetros sale una valoración de 28,15€.

Si vamos a la parte técnica y analizamos su gráfico, podemos ver que técnicamente ha empeorado bastante su aspecto por dos circunstacias que se dieron al mismo tiempo: pérdida de la acista que la acompañaba en la subida desde la zona de los 18€ y un gran hueco bajista que no se ha intentado ni tapar.

De momento las medias de 200 sesiones (simple y exponenecial van muy cercanas) y la zona de soporte que hay en los entornos de los 30€ han parado la caída (desde 30€ hasta 28€ hay una zona que puede servir de soporte), pero es bastante probable que si hay nuevos recortes en las bolsas en general, se visite la parte baja de esta zona, sobre los 28€.


Como resumen, si alguien desea incorporarla a su cartera o incrementar la posición y no quiere que se le escape, puede hacer una pequeña primera entrada en la zona de 30€ (que coincide con el primer soporte), sabiendo que está comprando a un PER 15, que si bien no es excesivo como valor general, está por encima del valor medio histórico de BME.

Para mi la zona de compra más clara y que ya entra de las valoraciones de precio más razonables sería en la parte de 27.5€-28,25€ (que a su vez está cercana al segundo soporte).

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

20 thoughts on “Análisis Bolsas y Mercados (BME) (2014_08)”

  1. Menudo curro que te pegas.

    BME, aún me queda por cargar, si baja a 29 me temblará el dedo.

    Gracias y un saludo.

    1. Hola Jazz,

      La verdad es que cada análisis completo de una empresa son unos cuantos días de trabajo de revisar y actualizar datos, luego escribirlo y darle forma.

      Creo que es conveniente hacerlo antes de ir revisando resultados parciales de trimestres, da una visión más completa de la empresa y yo los tenía un poco olvidados

      Un saludo

  2. ¡Fantástico análisis! Tengo esta posición en formación. Compré a 31 en las bajadas de hace un par de semanas y, si baja, iré haciendo compras parciales a 30, 29, 28, … hasta donde llegue la cotización y mi liquidez 🙂

    1. Hola Cazadividendos,

      Yo ya la tengo completa salvo que se ponga a huevo, el problema es que con la recuperación y el aumento de volumen dudo que sufra como lo ha hecho estos años (igual algún susto con la Tasa Tobin).

      Un saludo

  3. Que buen analisis de BME.
    No has comentado nada en tu articulo sobre la posible OPA que sobrevuela el valor desde hace tiempo. ¿Tienes alguna opinion acerca de esto?
    Gracias.

    1. Hola Ramón,

      No he comentado nada porque es el cuento eterno de muchos valores, si se produce pues veremos las condiciones y el comprador.

      Por tamaño y por como está el sector (no quedan bolsas aisladas medianas, son grupos de varios países) es posible una OPA, pero si no se ha hecho cotizando en los 18-20€ ahora es mucho más difícil.

      Yo prefiero que BME se mantenga como está, no tengo intención de vender e igual perderíamos una gran empresa para nuestro proyecto si el comprador cambia cosas en la gestión

      Un saludo

  4. Fantástico análisis compañero!! Completísimo! Muchas gracias por el curro que te habrá llevado
    Hice una pequeña entrada cuando rozó los 30 € y me queda un precio medio sobre los 18,5€ y ojalá tuviera mas.. Creo que ha hecho bien quitando el extraordinario y siendo mas comedido y si sube su BPA por los volumenes cada vez mas altos, pues que pague ese extraordinario que a nadie le amarga un dulce, pero nunca tirando de caja.
    Saludoss

    1. Hola Alaburile,

      Muchas gracias. El “problema” de BME es no saber que hacer con el dinero de caja. No lo usa para crecer y si finalmente no le hace falta por normativa tener ese efectivo, seguro que antes o después irá dando más extraordinarios.

      Un saludo

  5. Excelente análisis, y excelente blog. Espero seguir leyendo tus ideas y análisis. Gracias por el gran trabajo y esfuerzo realizado. Saludos

  6. Excelente tu análisis.
    En marzo de 2012 pedí un préstamo para comprar BME. Y las compré a 19,36 €. Los dividendos me van a pagar los intereses ampliamente.
    En marzo de 2013 roté mis Mapfre (vendidas a 2,61 €) hacia BME a 19,47 €.
    La operaciones hasta la fecha me ha salido de maravilla.
    Otras operaciones no fueron tan afortunadas desgraciadamente, como Banesto o Iberdrola Renovables.
    Un saludo a todos,

    1. Te felicito por tu decisión. Sinceramente, como ya te dije en otro blog, sería incapaz de endeudarme para comprar acciones. Me alegro de que a ti te haya salido bien.

  7. Hola Pedrola,

    La verdad es que BME ha estado mucho tiempo a un precio de derribo y más con la pedazo empresa que es.

    Habría que saber las condiciones y plazo, pero yo no se si sería capaz de utilizar un préstamo para invertir, demasiada presión para mi gusto.

    Un saludo

  8. Excelente análisis!!!

    Yo cargué BME cuando estaban a 19€ y desde entonces siempre he querido entrar pero los precios en continua subida me han echado para atrás. A ver si retrocede a la zona de los 30€ y puedo incorporar otro pequeño paquete de esta gran empresa.

    Saludos!!

  9. Bueno, después de la bajada de hoy por fin entré en esta empresa. Creo que será una gran inversión, y que durará muchos años conmigo. Suerte compañeros ya vislumbro mi jubilación dentro de 30 años!!!!

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