Análisis de Técnicas Reunidas (TRE) 2016

Seguimos con la revisión en detalle del análisis de algunas compañías clásicas en el mundillo de la inversión en dividendos españolas. Hoy nos toca Técnicas Reunidas, probablemente la empresa de ingeniería de referencia en España y una de las grandes de Europa.

Nunca ha destacado por su gran rentabilidad, ni por su crecimiento del dividendo, pero es bastante estable y de vez en cuando da buenas oportunidades de compra a una rentabilidad interesante. ¿Os animáis a que le demos una vuelta?

Actividad e Historia de Técnicas Reunidas

Empresa dedica a la ingeniería, diseño y construcción de instalaciones industriales para un amplio espectro de clientes de todo el mundo, fundamentalmente de los sectores Energía, Petroquímico e Industrial.

La mayoría de la actividad de TR está concentrada en la ejecución de grandes proyectos industriales “llave en mano”, aunque también realiza servicios de ingeniería, gestión, puesta en marcha y operación de plantas industriales.

Técnicas ocupa una posición líder en ingeniería y construcción en el sector energético en España, es uno de los primeros en Europa en proyectos de petróleo y gas natural y uno de los más importantes del mundo en el sector del refino.

Tiene 3 áreas de negocio principales:

  • Petróleo y Gas Natural. Es la principal área y en la que tienen mayor experiencia (entorno al 80%-90% del negocio), siendo referencia mundial en estos proyectos. Se dedican a realizar proyectos de refino, petroquímica, campos de explotación (onshore/offshore), Plantas de fraccionamiento, GN, licuefacción, regasificiación y tanques, oleoductos, gasoductos, etc.
  • Energía. Servicios de diseño y construcción de plantas para la generación de energía, como plantas de combustible fósil (carbón, fuel, gasificación, ciclo combinado, cogeneración), centrales nucleares, plantas solares, biomasa y tratamiento de residuos, etc.
  • Infraestructura e Industria. En esta área gestionan proyectos de agua (desalación, aguas residuales, potabilización), transporte aéreo, urbanismo, puertos y costas, plantas para producción de fertilizantes, etc.

tre_imagen

Técnicas nació en 1960 en como la filial española de The Lummus Company (Lummus Española, S.A.), convirtiéndose en 1972 en Técnicas Reunidas, S.A.

Desde su creación, las compañías del grupo TR han diseñado y construido más de 1000 plantas industriales para las principales empresas del mundo, habiendo realizado proyectos en más de 50 países en los seis continentes.

Evolución del negocio de Técnicas Reunidas

La evolución del negocio de Técnicas Reunidas se puede observar en el siguiente gráfico:

tre_ventas-2016

La evolución del negocio en los últimos años ha tenido tres fases marcadas, tras unos años de crecimiento, a partir de 2008 hay un claro estancamiento que en ventas se recupera en los últimos años, pero no en EBITDA y beneficio (se reducen márgenes).

Desde el año 2008, el beneficio se encuentra estancado entre los 130M€-140M€ (BPA de 2,4€-2,5€), con un margen sobre ventas cercano al 5%, que se ha reducido en los últimos 3 años hasta el 3% que espero en 2016. La presión de la competencia, sobre todo de ingenierías coreanas, ha llevado a esta reducción en todo el sector, pero Técnicas de momento mantiene su capacidad de conseguir nuevos pedidos ajustando márgenes, con la cartera en máximos históricos.

En 2015, la parte de ventas ha llegado a máximos históricos, con una cifra de 4.180M€ (+32% desde 3150M€ de 2014), pero la parte mala viene por la reducción del EBIT y beneficio neto debido a los problemas en un proyecto en Canadá (Mejorada de Alberta): Problemas de retrasos en suministro ha llevado a tener que realizar muchos trabajos en campo y esfuerzo extra para cumplir plazos.

Los sobrecostes han sido notables, pero se supone que han priorizado el cumplimiento de plazos y de contrato, asumiendo estos extras. No me parece mal, mientras sea un hecho aislado, sobre todo porque actualmente el sector es muy competitivo y un problema y la mala fama asociada puede llevar a mayores dificultades para conseguir nuevos proyectos

La situación parece un “one-off”, es decir, un hecho aislado que sucede este año y afecta aisladamente a las cuentas de 2015. Lo que no me ha gustado nada es que esto no sucede en 3 meses y hasta los resultados del 3T, todo era de color de rosa y presentaban un +15% sobre beneficios del 2014, sin mencionar posibles problemas ni riesgos.

En 2016 se recupera el hilo de resultados habituales, las previsiones de ventas se sitúan entre 4.300M€-4.600M€, lo que supondría un nuevo máximo histórico, pero con una reducción de márgenes por la competencia que dejará el EBIT sobre el 4% (y estimo que el beneficio sobre el 3%-3,25% mencionado). Esto supone que se necesite mayores proyectos y facturación para mantener o incrementar el beneficio.

Se espera mantener el reparto de dividendo en los niveles actuales (en los últimos años se mantiene estable sobre los 1,4€ y 75M€ de importe total).

Cartera de pedidos. La cartera de pedidos cerró 2015 con proyectos por valor de 12.100M€ (excepcional +42% desde los 8.400M€ de 2014). A Junio de 2016 se reduce ligeramente a niveles algo por encima de 10.650€.

A pesar de la situación actual del precio del crudo y la reducción de Capex de muchas empresas, Técnicas sigue consiguiendo contratos por medio mundo (sustituyen exploración por refino), en muchos casos reduciendo márgenes, pero no deja de ser meritorio..

tre_backlog-2016

Esto ha producido un cambio en la distribución geográfica de los proyectos y una concentración en Oriente Medio.

tre_backlog-geo-2016

Calidad Negocio. A pesar de los márgenes bajos, nos encontramos retornos muy interesantes, superiores al 25% en los últimos años (incluso con valores en 35%-40% en algunos años), lo que supone niveles muy importantes y difíciles de encontrar en muchas empresas.

Es una clara muestra de una empresa con una gran “Rotación de Activos” (según análisis de ROCE de Du Pont), la cantidad de Ventas por activo es muy alta y compensa unos márgenes reducidos.

Deuda. Un punto muy importante, como la mayor parte de empresas de este sector, NO tiene deuda, sino posiciones de caja neta positivas, ya que financia la mayor parte de su actividad por medio de adelantos de los clientes y no es normal que tengan que emitir grandes cantidades de deuda.

Estos adelantos no son iguales en todos los proyectos y además es frecuente que se sufran algunos retrasos en los pagos de algunos proyectos, lo que hace que la caja neta pueda sufrir variaciones (esta caja es en parte esos adelantos que se van a utilizar en proyectos en un futuro cercano, no todo es caja “propiedad” de Técnicas). La caja actual se mantiene ya varios trimestres en la zona de 525M€-530M€, algo por debajo de las cifras habituales hace unos años, que estaban por encima de 600M€.

Conclusión. Gran negocio, con una capacidad espectacular de generar nuevos pedidos en situación de extrema dificultad por la gran competencia. Sin embargo, no ha podido evitar tener que reducir sus márgenes por esta competencia creciente, lo que ha frenado y estancado su crecimiento de beneficios. Existe el riesgo de que esta situación se mantenga o incluso empeore si la situación de las materias primas se prolonga.

Análisis del Dividendo de Técnicas Reunidas

La evolución del dividendo se muestra en la siguiente gráfica:

tre_bpa_-2016

Vemos como tras unos primeros años de crecimiento importante del dividendo (el primer dato que encuentro de pago es del 2005, con extraordinario incluido), desde 2008 que pagó 1,29€ apenas ha crecido un 8,5% hasta los 1,4€ que lleva pagando los últimos 5 años (con 3 años intermedios a 1,34€).

Esto es reflejo del estancamiento de los resultados que ya hemos visto, ya que el pay-out se ha mantenido cercano al 50% (50%-55%), un valor razonable y que indica un reparto sostenible. Además, en una compañía de servicios como Técnicas, donde no hay amortizaciones ni efectos contables extraños, el pay-out sobre beneficio es una aproximación muy significativa sobre la sostenibilidad del dividendo.

También vamos a repasar como es costumbre el flujo de caja, podemos ver la evolución en el siguiente gráfico:

tre_fcf_2016

La evolución de la caja es irregular, podría llegar a asustarnos, pero si miramos más en detalle vemos que es algo normal y debido a la naturaleza de su negocio. Ya hemos comentado que habitualmente las ingenierías financian los proyectos mediante adelantos de los clientes, por lo que parte de la caja neta que tiene es debida a estos pagos por adelantado, que deberán emplearse en los proyectos en un futuro próximo.

Sin embargo, es bastante frecuente que haya variaciones en las cantidades que se pueden negociar como adelantos para cada proyecto, así como retrasos en los pagos. Podemos ver por ejemplo, una cantidad muy importante en 2010 en “Clientes y cuentas a cobrar” que se regulariza en 2011, así como en 2012 respecto a 2013. Esto significa, que ni la caja generada por el negocio algunos años es tan elevada como muestran los resultados (incluye pagos con retraso de otros años), ni hay años en los que el negocio no genera efectivo (se cobra con algún retraso o con menos adelanto).

Además, en los momentos de mayor competencia se consiguen menos adelantos, incluso es posible que se tengan que financiar ciertas partes con recursos propios, por eso es normal que se reduzca la caja y que en los últimos años se reduzcan los cobros. Resumiendo, la mayor parte de las variaciones están recogidas en la parte de capital circulante, habría que hacer un estudio de la caja “normalizando” de alguna manera esta parte cada año para que fuera representativo.

Creo que no es necesario ese esfuerzo, como he dicho al analizar el pay-out sobre beneficio contable, me parece suficientemente representativo en este tipo de compañía y poco influido por efectos contables como amortizaciones. En cualquier caso, si calculamos el valor medio del FCF de todos estos años, obtenemos un valor por encima de los 100M€ y holgadamente superior a los 75M€ de dividendos que se pagan actualmente.

También es destacable que la cantidad invertida en crecimiento por la compañía de forma habitual es bastante reducida para los niveles de Cash Flow que se generan por la actividad del negocio (unos 20M€ de media en inversiones), lo que supone que el FCF es una gran parte de la caja generada.

Conclusión. Me parece una compañía con un dividendo sólido y sostenible, pero en la que no se puede esperar un crecimiento importante, al menos a corto plazo. Si nos interesa este tipo de empresa, tenemos que comprarla con una rentabilidad inicial importante que compense el bajo crecimiento.

Análisis del Precio y Valoración de Técnicas Reunidas

Para valorar la acción y definir algunas zonas interesantes de entrada vamos a utilizar diferentes métodos.

Ratio PER medio

  • Buscando un precio razonable y un buen punto de entrada tomaremos un BPA 2016 estimado de 2,5€ (similar a 2014 y con un 3% de margen sobre ventas medias previstas (4450M€, 4300M€-4600M€))
  • Su PER medio histórico lo he encontrado como 17,3, aunque en los últimos años ha estado cotizando en valores más bajos. Tomando los últimos 10 años (excluyendo 2015 como singular), el PER nos da un valor medio de 15,3. Este ratio nos da un valor razonable de 38,12€
  • El PER mínimo medio de estos últimos 10 años (excluyendo 2015 como singular) es de 10,65, lo que nos da un valor con cierto margen de seguridad de 26,62€

tre_per_2016

Ratio EV/EBITDA medio

  • Buscando un precio razonable y un buen punto de entrada tomaremos un EBITDA 2016 estimado de 180M€ (4% de margen sobre ventas medias previstas (4450M€, 4300M€-4600M€))
  • Su EV/EBITDA medio tomando los últimos 10 años (excluyendo 2015 como singular) es de 9. Este ratio nos da un valor razonable de 40€
  • El EV/EBITDA mínimo medio de estos últimos 10 años (excluyendo 2015 como singular) es de 5, lo que nos da un valor con cierto margen de seguridad de 26.67€

tre_evebitda_2016

Análisis Técnico

En el gráfico podemos ver que hemos estado en un gran lateral en estos últimos años.

tre_2016_10_17

Se muestran algunas zonas de soporte intermedias de este lateral

  • Zona de 41,25€. Zona alta del lateral, resistencia que se ha superado en muy pocas ocasiones y nunca de forma consistente.
  • Zonas de 37,5€, 33,75€ y 30,5€. Zonas intermedias, han servido como soporte y resistencia en varias ocasiones.
  • Zona de 27,5€. Soporte intermedio en la zona inferior, se ha superado hasta la zona de los 20€ en un par de ocasiones

Puntos de entrada

Teniendo en cuenta los anteriores puntos, vamos a tratar de establecer unas posibles zonas de entrada que sean interesantes. Hay que tener en cuenta que si buscamos una rentabilidad inicial interesante, tenemos que considerar zonas de entrada con cierto margen de seguridad.

Zona de 37,5€-38€

  • Zona de resistencia intermedia muy próxima al precio razonable calculado con el PER o EV/EBITDA.
  • Rentabilidad sobre 3,7%, todavía muy reducida para el crecimiento esperado. Buscaría un descuento sobre este precio para empezar a realizar mis compras.

Zona de 30,5€-31€

  • Zona de resistencia intermedia, con un 20% de descuento sobre valor razonable.
  • Rentabilidad sobre 4,6%, me parece una rentabilidad que empieza a ser interesante para un dividendo seguro, pero de poco crecimiento.

Zona de 27,5€

  • Zona de resistencia intermedia (parte baja) y cercana al precio calculado con el PER mínimo medio y el EV/EBITDA mínimo medio.
  • Rentabilidad de casi el 5,1%, no es para vender la casa y comprar, pero es una rentabilidad respetable.
/*Añadido para comentarios*/

16 thoughts on “Análisis de Técnicas Reunidas (TRE) 2016”

  1. Muy buen análisis, como siempre.
    Queda claro que ahora parece un poco cara, y que no es conveniente pagar de mas, ya que el aumento de dividendos es inexistente.
    Creo que con el petróleo subiendo, ahora mismo los mínimos son difíciles que se vuelvan a tocar, a menos que entremos en una espiral bajista…que de momento tampoco parece probable, al menos a corto plazo.
    Esperaremos con paciencia.
    Un abrazo.

    1. Hola Miguel,

      Creo que el crecimiento del dividendo en esta acción va a ser moderado a largo plazo (3%-5%), por lo que creo que debemos pedir un cierto rendimiento inicial y no conformarnos con un 3,5%-4% (esto sería más interesante en el caso de acciones con un mayor crecimiento).

      Un saludo

  2. Sinceramente muchas gracias por el análisis, me ha servido para reafirmar mis análisis previos. En su momento la descarté debido al débil crecimiento del dividendo y descartada seguirá.

    Hay que tener en cuenta que por baja que sea la inflación su crecimiento es constante, y a la tasa de crecimiento del dividendo de TRE cuando me jubile seguramente el dividendo sea ridículo comparado con el poder adquisitivo necesario entonces para mantener un nivel de vida digno. No creo que la competencia vaya a desaparecer y el impacto que está teniendo en los resultados indica que no hay un moat. A poco que haya algún problema importante el dividendo podría reducirse de forma “no puntual”. Ni aún comprando a un precio tirado lo veo como inversión de largo plazo, sino más bien como una renta constante que con el tiempo se irá diluyendo. Quizás sea un inversor más precavido o más exigente de lo normal.

    1. Hola “It is me”,

      No creo que a largo plazo el crecimiento de su dividendo esté por debajo de la inflación (si sigue manteniendo un pay-out sobre el 50%), es como decir que a largo plazo estas empresas van a ser despreciables porque su beneficio no va a crecer y con el tiempo no valdrá nada (si no crece el número de proyectos, sólo sobrevivirán la más eficientes y volverán a normalizarse márgenes, pero no creo que pase).

      Es verdad que no creo que el crecimiento sea muy alto, ni un crecimiento regular (habrá periodos de estancamiento y otros de mayor crecimiento ya que dependen de la economía), pero si al menos del 3%-5% (y probablemente más cerca del segundo que del primero).

      En este caso por ejemplo vemos dos fases muy claras, una primera de alto crecimiento y otra de estancamiento. En esta segunda fase, desde 2009 a 2016 el crecimiento ha tenido una media anual del 1%, muy baja, pero si tomamos el periodo completo 2005-2016 es de casi el 13% de media anual (ya me gustaría que se repitiera esta fase). Como digo, no creo que sea muy alto en los próximos años, pero si para dar un crecimiento aceptable a largo plazo.

      El moat lo queremos en las compañías para que puedan darnos un alto retorno mantenido, esta da uno muy, muy alto (no hay tantas empresas con ROCE por encima del 25% y sostenido años y años), algo tendrá, si no no sería capaz de mantener este retorno. Ya lo hemos comentado muchas veces (se puede ver el enlace que he puesto), un alto ROCE por ejemplo se puede conseguir con un margen alto (es lo más típico), pero también con una alta rotación de activos (es el modelo por ejemplo de Mercadona y la mayor parte de supermercados).

      La competencia no va a desaparecer, pero las condiciones actuales son muy complicadas, los proyectos se han reducido mucho y Técnicas ha conseguido mantener su retorno aumentando su volumen de proyectos, lo normal es que en un tiempo las inversiones vuelvan y los proyectos aumenten, relajando márgenes (habrá trabajo para todos y se “pelearán” menos por ellos).

      Creo que la época actual ya es bastante complicada para las ingenierías (vamos, si buscas que tal se comporta ante un problema gordo, este ya es bastante gordo), tras una crisis mundial, viene la de materias primas que tira abajo las inversiones en estos proyectos durante muchos años. El otro día leí que se había llevado por medio 1/3 de las ingenierías y empresas de proyectos. Técnicas la está pasando con nota para lo que podía ser y el mejor ejemplo de comparación lo tenemos en la que hasta hace poco aspiraba a ser su comparable en España: “Duro Felguera” (como estaba en 2010-2012 y como está en 2015-2016).

      Desde luego si buscas una empresa que te aumente el dividendo cada año de forma regular y previsible, esta no es la tuya, pero no todas funcionan igual y no por ello hay que despreciarlas.

      Un saludo

  3. Hola IeD,

    Fenomenal análisis!! Eres una máquina analizando empresas, y sabes centrarte en lo importante, en mi caso me pierdo a veces con detalles.
    La mejor empresa de ingeniería que tenemos por aquí y una de las mejores del mundo. Una además que no tira de “contratos en el palco del Bernabeu”, en el Camp Nou lo mismo eh, no tiene nada que ver. Coincido bastante con tus números y creo que se puede comprar por debajo de 30€. Tampoco me gustó nada el profit warning a traición, pero bueno, a veces pasa. Lo de la compresión de márgenes parece más sectorial, a largo plazo tendrían que subir un poco o no serán capaces de crear valor. Lo mejor como dices es la baja deuda y lo del libro de pedidos, en la parte alta del sector en backlog/revenues. Con una ayuda del petróleo para TRE no cuento mucho de momento, podría seguir subiendo algo pero no le veo apoyo suficiente en oferta/demanda, tendría que pasar algo inesperado para que aumentase de verdad.

    Salu2 Cordiales

    1. Hola Josep,

      A corto plazo no veo apoyo por parte del petróleo, las compañías del sector bastante hacen con sacar el cuello del agua como para subir el Capex. Si subiera un poco el spread del refino, igual los árabes se apuntan a alguna más, que últimamente Técnicas tiene buena mano por la zona (parece que José Llado se ha comprado casa por Marbella y/o Málaga para conseguir pedidos, más que aparecer por los palcos de Bernabeu o Camp Nou).

      Los márgenes están apretados, apretados, no es el primer proyecto en los últimos años que se tambalea porque una de las Ingenierías desaparece en el camino, a ver si las que quedan pueden subir un poquito, sólo con eso y los pedidos que van sacando daría un estirón.

      UN saludo

  4. ¡Hola, IeD!

    Un buen análisis, la verdad. En mi modesta opinión, veo TRE con algunas cosas muy buenas, como la ausencia de deuda y rentabilidades elevadas, pero con un DPA estancado desde hace bastante años. Creo que comprada a precios bajos con una RPD inicial interesante puede ser una buena alternativa para poner una pequeña parte de la cartera.

    Gracias por el artículo.
    Un saludo,
    Marc

    1. Hola Marc,

      Como ya he comentado, creo que no va a tener un crecimiento del dividendo muy alto, por lo que sólo la veo interesante con rentabilidades algo elevadas desde el principio. Tampoco creo que el crecimiento del dividendo vaya a ser regular, eso hay que tenerlo en cuenta a la hora de meterla en cartera.

      Un saludo

  5. Como siempre un gran trabajo IeD.

    No te haces una idea del valor que aportas con estos análisis tan detallados y bien explicados.

    Soy un novato en toda esta estrategia de inversión y después de leer varios libros (el último de ellos el tuyo) y artículos sobre ella, podría decir que estoy capacitado para empezar a formar mi cartera y hacer las primeras compras.

    Mi pregunta está relacionada con los históricos de PER y EBITDA de las empresas que analizas. ¿Hay algún sitio donde pueda extraer el histórico de estos valores para cualquier empresa sin tener que ir buscando en los informes financieros de cada una?

    Un saludo y gracias!
    Antonio

    1. Hola Antonio,

      Gracias por tus palabras. Si existe ese sitio, yo no lo conozco, yo lo saco leyendo y revisando informes anuales a mansalva. Es una buena forma también de conocer la compañía, no sólo los números

      Un saludo

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