Análisis Ebro Foods 2017 (EBRO)

Hoy vamos a revisar una de las empresas clásicas del dividendo en España: Ebro Foods, un holding de empresas relacionadas con la alimentación, fundamentalmente sectores de arroz y pasta (y creciendo en otros, como productos frescos y salsas). Suelen ser marcas líderes y de gran nombre en los mercados en los que operan.

No es de empresas las más conocidas, ni de las de mayor rentabilidad por dividendo, pero si que es uno de los “Nobles del dividendo” español, subiendo a la categoría de “Rey” por méritos propios este año y habiéndoselo ganado a pulso por mantener o incrementar su dividendo durante los últimos 15 años. Ya deberíamos tener claro que esta fiabilidad en su reparto, la hace una de nuestras opciones para formar el núcleo de nuestra cartera.

Actividad e historia de Ebro Foods

Ebro Foods es un grupo multinacional del sector alimentación, centrado en alimentos básicos como arroz y pasta (también están entrando en otros sectores como pasta fresca y salsas, pero todavía representan una parte pequeña del negocio) en donde posee marcas líderes en sus mercados (es líder mundial en el sector del arroz y segundo fabricante de pasta).

Puede considerarse como un “holding” de la alimentación, ya que posee más de 50 marcas diferentes (parece el Procter & Gamble de la pasta y el arroz) que son normalmente líderes y referentes en sus respectivos mercados (SOS, Brillante, la Cigala, La Fallera, Peacock, Sunrice, Riceland, Blue Ribbon, Panzani, Garofalo, Creammette, Olivieri, etc.).

Ebro tiene una significativa diversificación geográfica, estando presente comercialmente en más de 75 países de Europa, América, África y Asia. Es bastante frecuente que la compañía compre nuevas marcas relacionadas con sus áreas de negocio y que aporten sinergias y crecimiento en los países objetivos del grupo. Habitualmente se utilizan los beneficios o ingresos por desinversiones para nuevas compras, pero si no hay oportunidades interesantes, es también habitual que se repartan dividendos extraordinarios.

El embrión de Ebro Foods nació de la fusión de la compañía Azucarera Ebro y de la empresa láctea Puleva, que dio lugar al nacimiento de “Ebro Puleva” y que fue creciendo mediante la compra de otras compañías del sector del arroz y la pasta. Hace pocos años se transformó definitivamente en “Ebro Foods” tras la venta de la parte de negocio como azucarera en 2008 (venta del azúcar a ABF, grupo conocido más por propietario de Primark que por su negocio en alimentación) y del negocio lácteo en 2010 (este negocio se vendió a Lactalis). Curioso que estos eran los negocios principales de las empresas “fundadoras”, pero con el tiempo, también se convirtieron en las áreas de la empresa con menos retorno (de ROCE más bajo) y se decidió centrarse en os otros (el conseguir un retorno interesante es un objetivo que la dirección de la compañía tiene muy presente). 

Los principales accionistas en la actualidad son la SEPI (participación del estado), Corporación Financiera Alba, Corporación Damm, Herederos de Gomez-Trenor, Hercalianz (familia Hernández Callejas) y Grupo Tradifín. Aparte del estado, hay mayoría de grupos familiares de inversión con tradición de muchos años en el valor, lo que suele ser una señal de estabilidad y permite que las decisiones de gestión se tomen con el objetivo de la búsqueda del beneficio en el largo plazo, sin preocuparse por los problemas puntuales.

Análisis del negocio de Ebro Foods

Los datos más importantes de la evolución del negocio de Ebro Foods se puede ver en la siguiente gráfica:

Se puede observar como la evolución de los ingresos en este periodo analizado, aun con las oscilaciones típicas, es claramente creciente (sobre el 7,5% de incremento medio). La evolución del EBITDA es muy parecida, con un margen sobre ventas que normalmente está sobre el 14%-15%. El beneficio neto presenta más irregularidades, sobre todo con “puntas” debidas a extraordinarios y plusvalías por las desinversiones, pero también sigue una tendencia firme de crecimiento (aunque con un margen sobre ventas menor lógicamente, 6%-8%).

Incluso en un periodo con una crisis importante, la tendencia se muestra firme de crecimiento. Es un negocio bastante estable (alimentación, con productos bastante básicos: arroz y pasta), son productos que la gente no deja de comprar en los peores momentos del ciclo, pero en el que los márgenes son bajos. El posicionamiento de las marcas es fundamental para mantener la imagen de marca y cierta ventaja competitiva que permita mantener un margen algo mayor, para lo que se suele invertir de forma importante en publicidad (también para el lanzamiento de nuevas marcas o productos).

En 2016 se ha creado la división Bio a través de la sociedad “Alimentación Santé”. En esta división se incluye la adquisición de Celnat (uno de los fabricantes de cereales orgánicos más importantes de Francia) y la reciente compra de Vegetalia, que aporta una amplia gama de productos ecológicos y es pionera en la fabricación de proteína vegetal.

También se sigue aumentando la familia de marcas, por ejemplo, esta semana se presentó la compra del 52% de la italiana Geovita, compañía líder en la producción y comercialización de legumbres, arroces y granos de cocción rápida.

Últimos resultados.

En 2016, las ventas se quedan planas respecto a 2015 con 2.459M€ (-0,1%), a pesar de que este año se cuenta con 6 meses de la adquisición Harinas Santa Rita (que aporta más de 50M€). El EBITDA sin embargo si que sube un 9,3% (344,14M€), incluso contando con un aumento de la publicidad del 15% respecto al año pasado.

El beneficio neto sube de manera importante (+17%) a 169,72M€, lo que supone que el BPA quede en 1,10€. Parte de este incremento se debe a la venta del negocio en Puerto Rico (no se alcanzaba el retorno esperado y se prefiere desinvertir).

Si revisamos los resultados de los 6 primeros meses de 2017, vemos que sigue una evolución creciente y a velocidad de crucero: crecimiento en ventas del 2,6%, del EBITDA del 10,5% y en beneficio neto de 5,2%.

Calidad del negocio.

Como ya hemos adelantado, el negocio de la pasta y el arroz es de alta competencia y bajos márgenes. Ebro consigue una pequeña “ventaja competitiva” con la imagen de sus marcas (suelen ser marcas líderes en sus mercados, de prestigio y calidad “premium”). Este tipo de ventaja necesita una constante inversión en publicidad, pero mientras se consiga mantener, si que le proporciona un pequeño margen extra en precio.

La empresa vigila constantemente que el retorno de la inversión sea lo más alta posible, tanto manteniendo su “moat” como tratando de conseguir el mejor precio de la materia prima (diversificación de fuentes de aprovisionamiento, para tratar de evitar fuertes oscilaciones por variación en las cosechas).

Tras la reorganización del negocio en 2010, el ROCE ha disminuido desde valores algo por encima del 20% al 15,6 de 2015. Son valores interesantes, pero la tendencia no es buena. Afortunadamente, en 2016, por primera vez en varios años, se consigue un incremento hasta el 16,6 y en 2017 continua la tendencia (17,1% en el 1S).

Deuda. En la deuda de Ebro hay un antes y después en 2008 tras la venta del negocio del azúcar a ABF. Gran parte del dinero recibido se dedicó a reducir la deuda existente en ese momento, bajando el ratio deuda/EBITDA de valores por encima de 3 hasta casi eliminarla, para situarse en los años posteriores en niveles en el rango de 1,2-1,3 actuales (se volvió a invertir una parte en pasta y arroz). Este nivel es bastante cómodo y permite margen para aprovechar cualquier oportunidad de compra que pueda parecer interesante.

Actualmente se espera un periodo de pequeñas inversiones en compras (no hay grandes adquisiciones, pequeño crecimiento inorgánico), pero con mayores inversiones internas en adaptar, flexibilizar y agilizar las plataformas (se están centrando en optimizar la operación interna para crecer de forma orgánica). El Capex aumenta hasta 107,7M€ debido a estas necesidades de inversión en organización y optimización.

A cierre de 2016, la deuda se eleva un 4% hasta 443,2 M€, debido a las compras de Celnat y Harinas Santa Rita y el aumento de la participación en Riso Scotti. El ratio deuda/EBITDA queda en 1,29.

Conclusión. Ebro es una empresa con un negocio estable y fuerte. A pesar de los años de crisis que se han vivido, sus números se han mantenido con una tendencia creciente (ya hemos visto que el consumo es bastante estable por ser alimentos básicos).

No es una compañía mediática, pero uno de los primeros de la clase en su sector: líder en el mundo en el sector del arroz y segunda en el de la pasta. No es una de las empresas con mayor rendimiento por dividendo, pero si una de las más fiables y que año tras años cumple subiendo el dividendo ordinario (y de vez en cuando reparte un extraordinario para alegrarnos la vida).

Análisis Dividendo Ebro Foods

La evolución del dividendo (DPA), el beneficio por acción (BPA) y el nivel de pay-out en los últimos años se muestra en la siguiente gráfica. Ebro Foods ha repartido con cierta frecuencia un dividendo extraordinario, por lo que se incluye también en la gráfica un elemento específico representándolo.

Como se puede observar, el comportamiento del dividendos ordinario es impecable (barras azules), con una tendencia creciente durante muchos años (la media de incremento de los últimos 10 años es del 4,75%). El pay-out es razonable, en los últimos años entre el 45% y el 60%, lo que deja cierto margen a la compañía y hace un dividendo sostenible. Es una empresa que cuida al accionista y trata de mantener una retribución adecuada.

Ya se ha comentado que además, Ebro, reparte dividendos extraordinarios con cierta frecuencia, se puede ver en la gráfica (barras verdes), pero no debemos contar con ellos para nuestra planificación de dividendos, los que lleguen bienvenidos sean, pero no se puede tomar como ordinario.

Para completar el análisis del dividendo vamos a realizar un análisis del flujo de caja y comprobar que el dinero que entra es suficiente para pagar el dividendo y mantener el negocio. En la siguiente gráfica se muestra la evolución de esta variable.

En las barras verdes se muestra el CF Operativo (dinero que entra en caja por la operación del negocio, una vez descontado impuestos e intereses de deuda), del que tenemos que descontar las inversiones (Capex, barras rojas) para calcular la variable que nos interesa: el Free Cash Flow (FCF, barras azules), ya que nos muestra la caja que queda disponible para retribuir al accionista (dividendos, recompra de acciones, etc.).

Para comparar, la linea de puntos representa la caja utilizada para el reparto del dividendo ordinario por la compañía, que como puede observarse queda muy por debajo del nivel del FCF (salvo en alguna ocasión puntual que está ligeramente por debajo).

Esta mayor “irregularidad” en la caja es bastante habitual y se ve en bastantes empresas. Por este motivo, muchas veces para ver el % de caja utilizada para el dividendo, utilizo periodos más amplios que el anual, de 3 o 5 años. En este caso, en los últimos 3 años Ebro ha repartido el 63,16% de su FCF en dividendo ordinario y en los últimos 5 años Ebro ha repartido el 60%. Por tanto, este dividendo se sostiene totalmente mediante la caja generada por el negocio ordinario de la empresa.

Conclusión. Ebro es una empresa bastante fiable en cuanto a reparto de dividendo, lleva pagando un dividendo en efectivo creciente y/o estable durante 15 años (forma parte de los Reyes, en los “Nobles del dividendo” español), y viendo la evolución de su negocio se puede esperar que siga siendo así y que mantenga un crecimiento medio en los próximos años en linea con lo ya visto (4%-5%).

El pay-out sobre beneficios se encuentra en el 50%-55% y sobre el FCF es del 60%-63% en estos últimos años. Por lo tanto, este dividendo se sostiene con la generación de caja del negocio, por lo que me parece robusto y fiable, no parece estar en riesgo.

Análisis Precio y Valoración Ebro Foods

Como es habitual, para realizar una valoración de Ebro Foods vamos a considerar varios ratios fundamentales (PER y EV/EBITDA), además de una revisión desde el punto de vista técnico para buscar varias zonas interesantes de entrada.

Ratio PER. Vamos a considerar un incremento del BPA sobre 3,5% en 2017 sobre el de 2016, 1,14€ (en el 1S lleva un 5%, luego nos podemos permitir un pequeño retroceso). En cuanto a los valores de PER, durante los primeros años analizados se ven claramente afectados por los resultados extraordinarios, por lo que para calcular valores “normalizados” vamos a considerar los datos 2011-2017 que son mucho más estables.

  • El PER medio de los últimos 7 años es de 16,4, lo que nos daría un valor razonable de 18,7€
  • El PER mínimo medio de los últimos 7 años 14,27, lo que nos daría un valor razonable de 16,15€

Ratio EV/EBITDA. En este caso vamos a considerar los valores del ratio EV/EBITDA desde la venta del negocio de azúcar en 2008 (con esa venta, se redujo el nivel de deuda y este ratio se mueve desde entonces en niveles bastante estables). El EBITDA estimado para 2017 será de 365M€ (sobre un 5% incremento respecto a 2016, aunque en 1S lleva un incremento del 10%)

  • El valor medio de los últimos 9 años es de 9,25, lo que nos da un valor de 19€
  • El valor mínimo medio de los últimos 9 años es de 8,13, lo que nos da un valor de 16,35€

Análisis Técnico. Tras un 2014 en el que sufre un recorte importante, el precio se ha recuperado de forma notable en 2015-2016 y 2017. En esta subida ha ido dejando varias zonas de corrección en lateral que nos sirven para marcar zonas de soporte y de posible entrada:

  • Zona de 18,5€ es la zona que ha aguantado la cotización desde Mayo 2016 (salvo puntualmente en el Brexit) y que queda marcada claramente como zona de soporte actual.
  • Zona de los 17,65€, zona de máximos del gran lateral de 2015 y soporte a principios de 2016.
  • Zona de los 15,85€-16€, zona de mínimos del lateral de 2015.

Posibles zonas de entrada Teniendo en cuenta todo lo anterior, podemos establecer las siguientes zonas interesantes de entrada:

Zona de 18,5€

  • Un poco por debajo del valor “razonable”, coincide con la zona de valor medio del PER y del ratio EV/EBITDA de los últimos años.
  • Hay un soporte claro en la zona, que coincide con los mínimos de 2016 y 2017.
  • Hay poco margen de seguridad, pero a partir de esta zona es razonable el realizar compras el que quiere incorporarla a cartera, dado que es un valor de calidad y no suele dar grandes alegrías.

Zona de 17,5€-17,65€

  • Soporte intermedio, zona de máximos del gran lateral de 2015 y soporte a principios de 2016.
  • En esta zona ya existe cierto margen de seguridad, sería una buena oportunidad, ya que no es un valor que suela darlas con frecuencia.

Zona de 16€

  • Es una zona de entrada con bastante margen de seguridad ,ya que se encuentra cerca de los valores de PER mínimo medio y del EV/EBITDA mínimo medio que hemos calculado (incluso algo por debajo).
  • Hay un soporte claro en la zona, mínimos del lateral de 2015.
  • Zona donde tendríamos una gran oportunidad en el valor y en la que acumularía sin pensar.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

26 thoughts on “Análisis Ebro Foods 2017 (EBRO)”

  1. Muchas gracias por tu análisis IeD, me ha parecido muy completo e interesante.
    Personalmente veo muy difícil que esta empresa caiga a los precios de entrada que especificas salvo que pase algún acontecimiento extraordinario que provoque pánico general. La llevo siguiendo bastante tiempo, y no encuentro el momento de entrar, me pasa como con Inditex. Habrá que dejar una orden de compra permanentemente a un precio con margen de seguridad por si suena la flauta.

    Saludos

    1. Hola RPD,

      Como dices es complicado, yo llevo sin comprar unos cuantos años, creo que desde 2014 que estaba a precios de risa sin razón aparente . . . . ahora se considera como “premium”. Pues nada, tendremos que tener paciencia y esperar que nos de oportunidad.

      Un saludo

  2. Muchas gracias por el análisis, ya se echaban de menos 😉
    Coincido en que es una empresa buena para la estrategia de dividendos, aunque la rpd y el crecimiento anual del dividendo no sean para tirar cohetes la calidad de la empresa justifica la inversión: la baja deuda da margen para compras y soportar mejor las subidas de tipos, además de operar en un sector resiliente a las crisis y en el que hay poca representación en el mercado español. En cuanto al precio de entrada es complicado que baje hasta los niveles de 18,50 pero hay tengo yo la caña preparada por si surge la oportunidad.

    1. Hola Jorge,

      Normalmente las mejores empresas no tienen una rentabilidad muy alta (salvo momento muy puntuales), al final la calidad se paga. En cuanto al precio de entrada, los 18,5€ sería donde pensaría en hacer alguna entrada (sobre todo si no se tiene en cartera), pero no muy fuerte, para acumular sería algo más exigente, es complicado, pero hay que tener paciencia.

      Un saludo

  3. Muchas gracias por el artícuo IeD;

    Suelo visitar tu web y me gusta mucho tu filosofía de inversión;

    Ebro me falta en cartera y la espero ver en un punto de entrada pronto.. a ver si hay suerte…

    Mil gracias por la información que dejas de forma gratuita; nos sirve de mucho a los novatos en el tema de la inversión en Bolsa;

    Te animo a que sigas!!

    1. Hola Ángel,

      Me alegro que te guste la web y de lo que hablamos. Ebro en la cartera de muchos inversores porque lleva unos años subiendo y subiendo sin respiro, en este tipo de acciones cuesta mucho entrar, pero de vez en cuando llegan, entonces no hay que dudar.

      Un saludo

    1. Hola,

      En 2011 el FCF es ligeramente negativo (mira como el CF Operativo es algo menor que el Capex). No me di cuenta al sacar la gráfica y corte en el 0, pero creo que con las otras dos se entiende.

      Un saludo

      1. Dado que la gráfica no lo deja claro y que en el artículo no se menciona entenderás la confusión. Yo actualizaría la gráfica y destacaría en el texto que en 2011 el FCF fue negativo.

  4. Como siempre gran análisis. Muchas gracias.

    Voy a aprovechar la oportunidad para pedirte que crees/actualices análisis para los aristócratas del dividendo españoles empezando por las que tienen un mejor historial.

    Y también se agradecería algún análisis de alguna empresa europea o británica, ya que de EEUU y de Canadá aún se puede encontrar algo rebuscando por internet.

    1. Hola It is me,

      Es la idea, tengo a medio un análisis de Gas Natural que será el próximo. Me ocurre algo similar, de muchas empresas de USA puedo encontrar información en otras páginas, pero de UK y de las menos conocidas de España hay mucho menos, lo que hace que no tenga una zona de entrada clara y fiable.

      Mi intención es ir haciendo análisis de Vidrala (algo tengo hecho), Miquel y Costas, Inditex, United Utilities, SSE y alguna de UK más.

      Un saludo

      1. Tienes pensado hacer análisis de alguna de las importantes de Europa, por ejemplo Unilever, L’Oreal, Henkel, Bayer, AB Inbev, Diageo? Tengo varias otras de Europa en el radar, pero creo que al menos todos estaremos de acuerdo en que la mayoría de estas son básicas en el ámbito Europa, y no quiero sacar a la palestra otras que quizás no interesen a la gente.

    1. Gracias EFA,

      Creo que tenemos la suerte de tener muy buenos blogs en la comunidad y gran cantidad de información disponible para los inversores.

      Un saludo

  5. Hola,

    Hay una cosa que no entiendo, comentas que el bpa de 2016 es de 1.1 en parte por la venta del negocio en Puerto Rico, es decir, extraordinario no?

    Pero luego lo tomas como ordinario para calcular el bpa estimado de 2017 incrementandole un 3.5%?

    “Vamos a considerar un incremento del BPA sobre 3,5% en 2017 sobre el de 2016, 1,14€ (en el 1S lleva un 5%, luego nos podemos permitir un pequeño retroceso)”

    En el 1S ha dado un incremento del 5% sobre ese bpa extraordinario de 1.1 o sobre el ordinario?

    Gracias!
    Saludos.

    1. Hola Pedro,

      No he llegado a ver que importancia tiene esa plusvalía, pero contando que Puerto Rico era un parte pequeña del negocio total, no debería ser muy significativa. Por esto y por si la fortaleza del € le influye en la segunda mitad (creo recordar que se menciona que en la primera no ha tenido efecto significativo), reduzco un poco el crecimiento de los 6 primeros meses en la estimación de BPA para 2017. Si tuviera claro un extraordinario de mayor magnitud, si que trataría de eliminar su efecto de la estimación.

      La estimación no deja de ser una aproximación, deberíamos estudiar con mucho más detalle la empresa para afinar la estimación (y no dejaría de ser una estimación, con su grado de incertidumbre). Mi objetivo es mucho menos ambicioso, obtener una zona de precio razonable de forma sencilla, que nos oriente a partir de que precio podemos comprar una compañía y si tenemos cierto margen de seguridad en las compras.

      Un saludo

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