Análisis Ebro Foods (EBRO) (2014_08)

Actividad e historia de Ebro Foods

Ebro Foods es un grupo multinacional del sector alimentación, centrado en alimentos básicos como arroz y pasta (también están entrando en pasta fresca y salsas, pero en menor medida) en donde posee marcas líderes en sus mercados (es lider mundial en el sector del arroz y segundo fabricante de pasta). 

Puede considerarse como un “holding” de la alimentación, ya que posee más de 50 marcas diferentes (parece el Procter & Gamble de la pasta y el arroz) que son normalmente líderes y referentes en sus respectivos mercados (SOS, Brillante, la Cigala, La Fallera, Peacock, Sunrice, Riceland, Blue Ribbon, Panzani, Creammette, Olivieri, etc.).

Ebro tiene una significativa diversificación geográfica, estando presente en más de 25 países de Europa, Norte América, Norte de África e India.

Inicialmente Ebro Foods nació de la fusión de la compañía Azucarera Ebro y de la empresa láctea Puleva, que dio lugar al nacimiento de “Ebro Puleva” y fue creciendo mediante la compra de otras compañías del sector del arroz y la pasta. Hace pocos años se transformó definitivamente en “Ebro Foods” tras la venta de la parte de negocio como azucarera y lácteos (curioso, eran los negocios principales de las empresas “fundadoras”).

Los principales accionistas en la actualidad son la SEPI (participación del estado), Instituto Hispánico del Arroz (familia Hernández Callejas), Corporación Financiera Alba, Corporación Damm, Gomez-Trenor (que acaba de ampliar al 7%). Hay mayoría de grupos familiares de inversión y poca presencia de fondos, lo que suele ser una señal de estabilidad y búsqueda del beneficio en el largo plazo. 

Ebro Foods es una empresa que cuida a sus accionistas, con un largo historial de reparto de dividendos y con una dirección alineada con los intereses de los accionistas. El dividendo ordinario ha sido estable o creciente durante muchos años y con cierta frecuencia se han repartido extraordinarios (tras desinversiones o cuando no encuentra una marca interesante que comprar para crecer, reparte extraordinario). 

E

Modelo negocio de Ebro Foods

Ebro es un holding de gran número de empresas relacionadas con la alimentación, fundamentalmente con sectores de arroz y pasta. Su modelo de negocio consiste en adquirir y explotar marcas relacionadas con estos negocios y que aporten sinergias y crecimiento en los países objetivos del grupoHabitualmente se utilizan los beneficios o ingresos por desinversiones para adquirir nuevas marcas, pero si no hay oportunidades interesantes, es frecuente que se repartan dividendos extraordinarios (en efectivo o acciones de autocartera).

Están centrados en los sectores del arroz y pasta, pero están buscando crecer en otros sectores como frescos y salsas. Suelen ser marcas líderes y de gran nombre en los mercados en los que operan (aunque algunas también fabrican como marcas blancas e industriales).


Es un negocio bastante estable en cuanto a ventas (son productos que la gente no deja de comprar en las crisis), pero que dependen mucho sus márgenes del precio de la materia prima (su precio puede variar según cosechas y acontecimientos meteorológicos, geopolíticos, etc.) y por ello es algo que se busca suavizar diversificando fuentes de suministro.

Evolución del negocio de Ebro Foods



En la siguiente gráfica se puede ver la evolución de las principales variables del negocio en los últimos años (dado que se han hecho desinversiones importantes, para que sean comparables, se ha eliminado la parte desinvertida en los datos donde estaba presente):


Para empezar, tenemos unos ingresos y un EBITDA ligeramente crecientes, con irregularidades, pero crecientes. Por ejemplo, en estos 10 años hay un incremento medio del 6,5%. Los tres últimos muestran un estancamiento de la evolución en los niveles actuales, lo que puede indicar que se necesite un catalizador que inicie una nueva etapa de crecimiento.

El beneficio neto muestra una tendencia mucho más irregular (2006, 2010, etc.) debido fundamentalmente a los extraordinarios que se han registrado por las inversiones y desinversiones comentadas. 

Se puede observar que es un negocio con un margen de EBITDA y beneficio sobre ventas muy reducido (14-15% en EBITDA y 6-8% en beneficio), lo que nos hace pensar que es un negocio de mucha competencia y con poca capacidad de trasladar los aumentos de costes en materia prima al precio final (sólo algunas marcas con cierto “moat”). Es el precio de tener un mercado con una demanda muy estable. 

Hay que significar que en los últimos años hemos vivido un periodo de reestructuración en el negocio de la empresa, se ha realizado una desinversión de las marcas en las áreas menos rentables (lácteos y azúcar) y se han centrado en las estratégicas (arroz y pasta). Podemos ver dos partes claramente diferenciadas en el periodo estudiado:

  • Primera fase: desinversión en las áreas menos rentables y reducción de deuda
    • En 2008-2009 se realiza desinversión en negocio azucarero.
    • En 2010 se realiza la desinversión del negocio lácteo.
    • Se consiguen los dos objetivos estratégicos, se deshace de los dos negocios menos rentables y que lastraban en ROCE total del grupo y con los ingresos recibidos se reduce la deuda, pasando de ser un grupo con un ratio deuda/EBITDA cercano a 5 a hacerla practicamente desaparecer.
    • Además se reparten dividendos extraordinarios durante varios años con el excedente.
  • A partir de 2010 se retoman las inversiones en negocios estratégicos arroz y pasta.
    • Con las anteriores operaciones, la compañía está preparada para para crecer centrado en las áreas que se habían detectado como las más rentables: el arroz y la pasta.
    • En 2010 se realiza la compra de Sunrice que le aporta presencia en países que hasta ahora era apenas testimonial.
    • En 2011 se realizan dos importantes adquisiciones, SOS y el negocio de pasta de Strom Products en USA y Cánada.
      • Por decisión de CNC (competencia) y como condición para aprobar compra de SOS se realiza la desinversión en Nomen, La cazuela, La parrilla . . .

Tras este primer periodo de fuertes inversiones, ha seguido un periodo de compras más moderadas y centrando los esfuerzos en reforzar la imagen de marca de los productos del grupo, con nuevos lanzamientos de productos y con un aumento en la inversión en publicidad para tratar de mejorar cuotas de mercado y apoyo a estos lanzamientos. Se pasa a tratar de crecer más de forma orgánica que inorgánica (aunque como digo se siguen realizando inversiones).

Algo muy importante en una empresa en la que se realizan inversiones con frecuencia es analizar si estas adquisiciones aportan valor a la compañía, ya que en ocasiones se deben más a gestores que no saben que hacer con el dinero o buscando más incrementar sus bonus que crear valor al accionista. En este caso tenemos dos respuestas claras:

  • Los gestores han demostrado que no tienen ningún problema en repartir dividendos extraordinarios en caso de tener un exceso de caja, luego las inversiones probablemente se deben haber realizado con criterios de crecimiento.
  • Las inversiones están aportando valor a la empresa, con esta rotación de negocio se ha pasado de un ROCE en el rango 12-14% a valores en el entorno de 20% en los últimos 3 o 4 años.

Centrándonos en el corto plazo (últimos años), podemos ver que el negocio se ha estancado y permanece con unos números planos en los 3 últimos años. Le está costando crecer de forma orgánica y en general los resultados de 2013 no han sido buenos, 

  • Se han quedado por debajo de las estimaciones, sobre todo por problemas en la división de arroz (ventas -1,4% y EBITDA un -14%) ya que la división de pasta ha cumplido objetivos (ventas -0,6% y EBITDA +5,3%).
    • Buena acogida de nuevos productos en España, Francia y USA.
    • Problemas de aprovisionamientos a buen precio en el arroz está lastrando el resultado de esta división en los últimos años y hace que no se vean crecimientos en el grupo.
      • Varios años de sequía en Texas (2013 fue el tercero seguido y continúa en 2014 con una cosecha esperada sobre el 50% de una normal). Influye en aprovisionamiento de ARI que ha tenido que buscar el 50% en otros estados y con mayor coste (ARI tiene ventas como marca blanca e industrial, menor margen y mayor afección de costes).
      • Problemas en Marruecos por entrada de arroz de contrabando que ha dañado el negocio por excedentes.
      • Incumplimientos productores de basmati en India, se ha tenido que aprovisionar a mayor coste. La nueva fábrica en India (desde Febrero) va a garantizar suministro de las filiales.
  • Aumento de deuda hasta 338,3M€ que recogen la adquisición de Olivieri, compra del 25% de Risso Scotti e inversión en planta de Olam en India.
  • En 2014 sigue aumentando ligeramente el ratio deuda/EBITDA por la compra de pastas Lucio Garofalo.

Los ratios de deuda/EBITDA se encuentran actualmente en valores muy contenidos, lo que permite poder seguir con la estrategia de crecimiento inorgánico si se detectaran oportunidades, aunque no parece que vayan a realizarse grandes compras en los próximos tiempos. 

Conclusión. Ebro me parece que tiene un buen negocio, que evoluciona correctamente en lineas generales y en el que la dirección ha sabido buscar donde estaba el valor para concentrarse en esos puntos. A más corto plazo está algo estancado y necesita algún cambio en las condiciones exógenas (arroz sobre todo, mejora de precios por ejemplo) y algo de tiempo para que se noten los esfuerzos en reestructurar las empresas adquiridas y las campañas de publicidad para volver a tener un crecimiento significativo.

Análisis Dividendo de Ebro Foods

La evolución del dividendo (DPA), el beneficio por acción y el pay-out se muestra en la siguiente gráfica. Dado que, como ya se ha comentado varias veces, Ebro ha repartido dividendos extraordinarios en los últimos años, se ha incluido una representación de esta variable adicional.

Lo primero que se puede ver es que el dividendo ordinario se ha mantenido constante o ha sido incrementado de forma constante durante todos estos años (se ha estimado un incremento a 0,52€ con cargo a 2014). El incremento medio de estos 10 años ha sido de un 4,4%, que es un valor cercano a los últimos incrementos anuales (4%). Esto muestra la clara intención de cuidar al accionista y retribuirlo adecuadamente.

El nivel de pay-out es razonable, entre el 40% y 60%, incluso normalmente entre el 45% y 55% (algunos años están distorsionados por los extraordinarios, esos es mejor no tenerlos en cuenta), lo que deja algo de margen a poder seguir creciendo en el futuro más cercano, aunque es esencial que el BPA pronto siga una recuperación para dejar de nuevo este ratio en la parte baja del rango.

Como en otras ocasiones vamos a analizar el Flujo de Caja para comprobar si coincide con lo ya visto y que el dinero “real” que entra en caja es suficiente para pagar el dividendo de forma sostenible.

En este caso hemos considerado un “Free Cash Flow” aproximado como la diferencia entre el CF Operativo y el CF de Inversión (positivo desinversión/venta, negativo inversión/compra), es decir el dinero que tiene la empresa para hacer frente a acreedores y accionistas.

El problema que se nos presenta es que tanto las inversiones como las desinversiones realizadas en esta restructuración de la compañía son de una magnitud superior a los flujos de caja de operación, lo que desvirtúa la posibilidad de análisis directo.

Si que se puede observar que los ingresos recibidos en los años 2009 y 2010 han servido para financiar las inversiones posteriores, repartir dividendo extraordinario durante 4 años y reducir la deuda muy por debajo de los niveles a los que estaba, dejando la compañía en una posición mucho mejor que la inicial.

Se puede observar también como, el nivel del dividendo ordinario se encuentra habitualmente (salvo 2011 que es una excepción) muy por debajo del CF Operación, lo que deja margen a financiar inversiones y pagar acreedores. Parece que este nivel de reparto y crecimiento es asumible y no debe representar un problema siempre que el CF Operación no se siga reduciendo, sino que se vaya recuperando como también se había indicado en el caso del beneficio neto.

Conclusión. De los datos que tenemos se puede concluir que de momento el dividendo ordinario no parece estar en peligro y si se produce cierta recuperación en el crecimiento del negocio, se puede considerar razonable un incremento futuro medio del dividendo en los entornos del 4%.

Análisis Precio y valoración de Ebro Foods

Vamos a realizar una valoración de la compañía por comparación de múltiplos como el PER. Para ello tomamos un BPA a 2014 de 0,99€ que habíamos estimado para este año y vemos que valores de PER se puede considerar razonable y cual conservador.

Si tomamos los últimos 4 años como “razonables” y evitamos la influencia de los extraordinarios, podemos ver que el PER medio de estos años ha sido de 15,65 un poco alto para mi gusto (superior a 15) pero esta empresa suele cotizar a un PER alto con cierta frecuencia. Este PER medio nos lleva a una valoración de 15,5€ como valor medio.

En este mismo periodo el “PER mínimo” medio ha sido de 13,86, lo que nos lleva a una valoración de 13,72€ que es conservadora.

Si analizamos técnicamente el valor, vemos que tras un año de subida, pierde la directriz alcista y entra en una fase de corrección de la subida. Se pueden trazar tres posibles objetivos de la corrección, por niveles de Fibinacci que además coinciden con soportes o zonas de relevancia.
  • Nivel de 15,30€, antigua zona de máximos que ahora funciona de soporte y que coincide con el 38% de toda la subida.
  • Nivel de 14,50€-14,60€, también zona de resistencia intermedia y que coincide con el 50% de toda la subida previa.
  • Nivel de 13,75€-13,85€, antigua zona de soporte y que coincide con el 61% de toda la subida de los años previos.


Como vemos, algunas de estas zonas coinciden con niveles de precio interesantes en la valoración por PER, así que vamos a estudiar la tasa de retorno que obtendríamos en cada uno de ellos mediante Gordon-Saphiro y un crecimiento estable del dividendo del 4%.

  • Zona de 15,30€. Nivel de corrección proporcional del 38% de Fibonacci. 
    • PER algo alto pero ligeramente por debajo del valor medio de los últimos años.
    • Estaríamos obteniendo una tasa de retorno del 7,4% si suponemos un 4% de crecimiento.
    • Sería la zona mínima de entrada, siendo conscientes de que probablemente no tenemos margen de seguridad y que compramos a su “precio” justo.
  • Zona de 14,5€-14,75€. Nivel de corrección proporcional del 50% de Fibonacci. 
    • Estaríamos obteniendo una tasa de retorno del 7,6% si suponemos un 4% de crecimiento.
    • Es una zona de entrada en posible soporte y con algo de margen de seguridad (un 5% sobre el anterior)
  • Zona de 13,75€-13,80€. Nivel de corrección proporcional del 61% de Fibonacci. 
    • PER en el nivel medio del mínimo de los últimos años.
    • Estaríamos obteniendo una tasa de retorno del 7,8% si suponemos un 4% de crecimiento.
    • Sería la zona ideal de entrada con margen de seguridad del 10% sobre el precio evaluado

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

7 thoughts on “Análisis Ebro Foods (EBRO) (2014_08)”

  1. Espectacular análisis, es otra de esas empresas que me falta en cartera, y en la que me gustaría invertir, pues es un valor relativamente seguro, y parece que su directiva esta en la linea de crear estabilidad a largo plazo.

  2. Hola a todos:

    Una pregunta; ¿cual os parece mas interesante entre Ebro y Zardoya para incorporar a vuestra cartera a precios actuales para el largo plazo? No me decido, gracias de antemano.

    Qwerty.

    1. Hola Qwerty,

      Pues Zardoya no la tengo analizada en detalle, pero en los últimos años está sufriendo mucho y los beneficios están cayendo, lo que la ha llevado a cotizar a un PER muy, muy alto (cerca de 30, un valor muy por encima de lo recomendable por entrar) y un pay-out también elevado (si sigue así el dividendo tendrá que recortarlo).

      Zardoya está muy cara en estos ratios, no es para nada recomendable entrar a estos precios.

      Un saludo

    2. Gracias por tu opinión. Esperaré a ver si ambas bajan mas para incorporarlas en mi cartera y me centraré mas en mapfre, telefonica y repsol. Un saludo.

      Qwerty

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