Análisis Enagás (ENG). Resultados 3T 2014 (2014_10)

Hace unos meses publiqué una análisis breve de Enagás que se puede consultar aquí o en la pestaña de “Análisis Empresas” donde puedes consultar el historial de análisis de esta empresa.

Enagás es una de las joyas para nuestra estrategia que cotiza en la bolsa española, en esta entrada vamos a analizar tanto los resultados presentados en el tercer trimestre como repasar con detalle en que influye la reforma del sector a nuestra empresa.

¿Que implica la reforma del Sector Gasista para Enagás?

Hay que destacar que desde Julio, los resultados ya se encuentran influidos por el RD8/2014 o la conocida como reforma del mercado gasista en España. Ya escribimos sobre este tema en el breve análisis que comentaba el principio, pero como comienza a tener efecto en la cuentas vamos a recordar algunas cosas y a tratar de explicarlas en detalle.

Hay que recordar que esta reforma tiene como objetivo bajar los costes del sistema (238M€), reduciendo los pagos a cada uno de los actores en diferente proporción (110M€ distribución, 97M€ para transporte y 31M€ para las plantas de regasificación y almacenes). Para esto o bien directamente se han bajado algunos conceptos o bien se han redefinido la forma de ingresos en otros casos pero buscando pagar menos claro está . . . .

Por ejemplo, hasta ahora Enagás no recibía ingresos ligados para nada al consumo de gas, sino que fundamentalmente lo hacía por las inversiones en las instalaciones en operación (al igual que REE en el sector eléctrico no recibe ingresos en función del consumo o energía transportada, sino por km de linea de transporte en operación, por instalaciones de enlace, subestaciones, etc. en operación y mantenidas) .

En este caso a partir de ahora, una pequeña parte va a estar ligada al volumen de gas transportado (no al consumo nacional, sino al volumen transportado por Enagás), pero fundamentalmente siguen ligadas a las inversiones en las instalaciones y a la disponibilidad de estas. Esto de una visibilidad muy importante a la evolución de su negocio sus ingresos van a poder ser muy predecibles y no van a estar fuertemente influenciados por la situación económica.

El actor más afectado por la reforma fue Enagás, que calculó que vería reducidos sus ingresos en 120M€ anuales de media hasta el 2020. Esto supondría una reducción del EBITDA del 9% , pero se espera reducir el impacto en el BPA mediante varias medidas:

  • Plan de inversión, sobre todo internacional que empezará a tener resultados significativos en 2015-2016.
  • Se va a desarrollar un nuevo plan de ahorro de costes para mejorar la eficiencia de la compañía.
  • Menor partida de amortizaciones por extensión de la vida útil de algunos activos de transporte.
  • Menores costes financieros por refinanciación de la deuda en mejores condiciones.
  • Reducción de impuestos por la reciente reforma fiscal.

Es decir, no es que Enagás lo haga peor y por ello cobre menos, sino que ahora tiene que hacer frente a este cambio en la regulación y sobre todo en la retribución, para ello busca la forma de compensar esta disminución de ingresos con menores “gastos” y nuevos ingresos.

Los ingresos están claros, mayores inversiones para mayor número de instalaciones en operación para obtener mayores ingresos (ya hemos dicho que sus ingresos vienen fundamentalmente de las inversiones y de las instalaciones en operación y mantenimiento). Además, si puede ser fuera de España mucho mejor para reducir la concentración de negocio (y la exposición muy grande a un cambio de regulación como hasta ahora). Está claro que si estas en varios mercados, un cambio en uno de ellos no afecta al 95% de tu cifra de negocio.

El reducir costes puede venir por una mejora de eficiencia (ya es una compañía eficiente, pero de todos los sitios se puede ir rascando), como por las circunstancias del mercado de renta fija (aprovecha para refinanciarse más barato, baja los costes financieros) como por un par de caramelos que el gobierno da para compensar la reforma. Uno es la rebaja fiscal a las empresas, que sobre todo afecta a las que tenían tipos efectivos más altos y el otro consiste en el alargamiento de la vida útil de determinadas instalaciones (te voy a pagar menos, pero durante más años), con un efecto directo sobre la amortización que debe hacer la empresa de estos activos, ya que al aumentar el número de años de operación, puede reducir lo que amortiza cada año (y esto aumenta el beneficio neto).

Otro punto importante: El almacén de gas Castor y sus costes asociados. El gobierno finalmente decidió que el marrón se lo comiera el sistema gasista, por lo que anula la concesión de explotación, hiberna la instalación y pasa el muerto a Enagás que debe pagar a Escal por ella (Escal es la empresa creada para su construcción) y que cobrará por el mantenimiento para compensar este coste. Enagás, inteligentemente se ha quitado el muerto de encima, firmando un acuerdo con varias entidades financieras para que ellas hagan el pago y se queden con los derechos de cobro que tiene Enagas.

De esta forma, Castor tiene un efecto neutro en los ratios financieros, en las cuentas y en sus objetivos de inversión. Vamos, que con el paso del tiempo será el sistema gasista el que pagará el precio de este almacén (todos los que consumen gas) y ahora el dinero lo adelantan unos bancos.

Resultados 3T 2014

Los números fundamentales de los resultados están en las siguientes tablas.

Los resultados acumulados presentan un ligera reducción de la comparativa de los ingresos, EBITDA y beneficios respecto a los acumulados de los primeros 6 meses del año. Como es normal, se nota el efecto de la nueva regulación y nos alejamos del objetivo de un +2,4% en beneficio neto a final de año (este “guidance” se había dado antes de la reforma).

Comparando con los 9 primeros meses del 2013, se puede ver que, aunque se reducen los ingresos se consigue amortiguar algo el impacto en EBITDA y sobre todo en BDI y EBIT.

Para ver la evolución del negocio me gusta utilizar datos comparables de un año y otro (tabla de abajo), en este caso simplemente lo que se hace es aplicar a 2013 la misma normativa contable que hay de aplicación en 2014 para que no haya distorsiones por diferencias de atribución de resultados.

En resultados comparables los ingresos regulados han disminuido unos 27M€, pero se han compensado con unos 5M€ en reducción de gastos operativos, 13M€ de menor amortización y además las inversiones internacionales aportan un extra (TPG -Perú).

Las inversiones en este año ya han superado el objetivo de 2014, acumulando 546M€ de los cuales 446,7M€ en proyectos internacionales y 99,6M€ en España. Me gusta la diversificación internacional que está realizando Enagás, como ya he comentado creo que el principal riesgo y motivo de inestabilidad que presenta este tipo de empresas es el regulatorio y es mucho mejor no concentrar negocio en un sólo país (es algo que hecho de menos en REE). A destacar la inversión en el proyecto TAP (Tras Atlantic Pipeline), parte del “Southern Corridor” por el que se espera suministrar gas a Europa procedente del Mar Caspio y que ha sido calificado Proyecto de Interés Común.

La demanda de gas transportada en España se mantiene estable, las caídas en demanda tradicional y sistema eléctrico se compensan con las exportaciones, tránsitos a Portugal y carga de buques. Este punto es interesante para evaluar las posibles necesidades del sistema en nuevas inversiones.

La deuda sigue contenida para lo que suele ser este tipo de empresas, unos 3.900M€, que supone estar en linea de lo esperado para finales de 2014. El ratio Deuda/EBITDA se mantiene sobre el 3,8 y el coste medio de la deuda en 3,1%. Sin vencimientos importantes a corto plazo y con liquidez más que suficiente para hacer frente y mantener capacidad de inversión.

Conclusión. Es una empresa con un negocio absolutamente sólido y estable, que es capaz de sobreponerse a cambios en la regulación y mantener un beneficio en ligero crecimiento. Mantiene su previsión de reparto de dividendo de 1,3€ en 2014 (+2,3%) y 1,32€ en 2015 (+1,5%).

A la espera de la publicación del nuevo plan estratégico 2014-2020 tras la publicación de toda la normativa de la reforma.

Análisis y Valoración Enagas

Las valoraciones de Enagás realizadas en el citado análisis como en la última entrada del proyecto “Cartera Inversión IeD. Llegó la sangre al rio
  • El valor o zona de precio “razonable o justo” que nos llevaría a su PER medio de los últimos años (PER 15) y que seria la zona de 25,5€. y una rentabilidad del 5%.
  • Su primer zona de soporte claro con cierto margen de seguridad es la de 23,15€-23,5€, donde tendríamos un PER 13,6 y una rentabilidad 5,5%. Aquí existe un hueco que ya ha parado dos veces seguidas las últimas caídas. Es de las pocas compañías que no ha perforado los mínimos de Agosto, lo que demuestra mucha fortaleza.
  • Segunda zona objetivo en los 22€, donde nos ofrece un PER 13 y una rentabilidad por dividendo 5,8%.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

10 thoughts on “Análisis Enagás (ENG). Resultados 3T 2014 (2014_10)”

  1. Buenos días:

    La verdad es que Enagás es una empresa que me gusta mucho, pero las tendencias que estoy viendo en los útimos resultados me preocupan un poco. Parece que la compañía ha tocado techo en su negocio que, todavía hoy, tiene su base fundamental en España. Ello hace suponer que no vuelva a conseguir incrementos tan significativos en el BPA y el dividendo como durante la última década. La única manera que tiene para seguir ese línea es la expansión internacional, a la que como comentas ya dedica más del 80% de la inversión del año. Pero creo que vamos a ver unos ejercicios de crecimiento escaso e incluso nulo en Enagás. Sería interesante que la compañía proporcionase datos de qué porcentaje de los ingresos y del beneficio neto vienen de las inversiones internacionales. Desde 2011 tiene presencia en México y Chile y las inversiones en Perú están computando en la cuenta de resultados desde abril de este año. Comprendo que su aportación a los resultados es aún moderada, pero esos datos nos vendrían bien para ver el progreso del negocio internacional, si verdaderamente va a ser clave para los crecimientos futuros. ¿Alguien conoce datos al respecto?

    Muchas gracias por el resumen de los resultados.

    1. Hola,

      El gran incremento de negocio de Enagas en España creo que ya está hecho, salvo que se vean nuevas infraestructuras para suplir gas a Europa desde el norte de África. De hecho las inversiones en España son pequeñas y en este negocio sin nuevas inversiones no hay crecimiento de ingresos.

      De cualquier forma hay que darse cuenta que sin cambio de las reglas del juego, seguiría con su crecimiento probablemente de los últimos 2-3 años que estaba en el 5-6% (ya lo querrían muchas). Este año ha sido atípico y por lo menos ha conseguido amortiguar el golpe, a futuro se seguirá creciendo sobre la base de la nueva retribución en función de las nuevas puestas en servicio.

      El crecimiento de verdad debe venir de fuera y creo que se están sentando las bases en los dos últimos años para ello. Tranquilidad y buenos alimentos

      Un saludo

  2. Impresionante análisis!

    Entiendo que la regulación del gobierno le ha afectado como todos los errores (castor) a lo que nos tienen ya acostumbrados los políticos. No obstante, se internacionaliza y mejora en efectividad. Habrá que darle tiempo para rentabilizar las inversiones. Su negocio me gusta (más el de ree) y el monopolio que tiene también. Dicho lo anterior, sigo siendo optimista con la compañía, pero habrá que vigilar sus números.
    Un abrazo,

    1. Hola inversorsensato,

      Yo creo que hay que entender bien el negocio y de lo que vive. Así se puede entender lo que pasa y como responde para hacerle un seguimiento correcto. Lo digo proque tenía algún correo comentando que si la bajada de demanda no era el causante de la caída de ingresos de ENG, creo que lo explico en el análisis, con la reforma, minimamente se ve afectada por el volumen de gas transportado (no con consumo), pero sus ingresos vienen mayoritariamente de los activos en operación y de su mantenimiento (al igual que a REE no le afecta a sus ingresos si hay un mayor o menor consumo eléctrico).

      La demanda o el volumen transportado sólo afecta a la necesidad de nuevas infraestruturas en España y por tanto a nuevas inversiones y nuevos ingresos, no a lo ya existente.

      La mayor amenaza para una empresa que opera en un sector regulado como este no son los ciclos económicos, seguramente apenas los note (algo siempre toca, una inversión que se pude retrasar por que la demanda no crece y no es imprescindible . . . ), son los cambios de regulación como el que ha sufrido, por eso el año pasado estaba tan deprimida, viendo la escabechina del sector eléctrico cualquiera arriesgaba con el del gas.

      En breve vamos a tener incrementos de ingresos significativos por las inversiones en otros paises y sobre todo, diversificación para que un cambio de tarifas o de regulación no le pille de lleno en la mayor parte de su negocio.

      Si como dices le damos tiempo tendremos de nuevo buenos resultados.

      Un saludo

  3. Análisis muy interasante. Para mi una gran empresa, de las que me gustan. Es una pena que, como siempre, tengan que venir los gobiernos a cambiar las normas del juego durante el juego.

    Un saludo y muchas gracias por el análisis.

    Gorka

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