Análisis Gas Natural (GAS) 2017

En esta ocasión vamos a revisar una empresa de las clásicas de inversión en dividendos de la bolsa española, uno de los aspirantes a “Nobles del Dividendo Español” que lleva incrementando o manteniendo el dividendo durante 6 años seguidos y repartiendo un dividendo interesante durante muchos más.

Hablamos de uno de los grandes grupos energéticos que quedaron tras el proceso de concentración que vivimos hace unos años: “Gas Natural Fenosa”. Como buena “utilty” nos da un rendimiento interesante, a costa de no tener un gran crecimiento, ¿Le echamos un ojo a ver que os parece?

Actividad e Historia de Gas Natural Fenosa

Grupo energético pionero en la integración del gas y la electricidad. Con presencia internacional en 30 países más de 20 millones de clientes.

Nació en 1843, bajo el nombre de Sociedad Catalana para el Alumbrado por Gas (SCAG) y fue de las primeras empresas en llevar la luz a las calles y espacios públicos de Barcelona. En la segunda mitad del XIX inició su expansión por toda la península y diversificó uniendo al gas, la generación eléctrica por carbón e hidráulica.

Durante el siglo XX y tras perder aplicación el gas en el alumbrado, la compañía diversificó con nuevas aplicaciones del gas como combustible industrial y doméstico. Incrementó infraestructuras para importar gas de LIbia y Argelia, plantas de regasificación en España, etc. Por otra parte, introdujo derivados del petróleo como combustible buscando otras opciones y aplicaciones.

En el último tercio de siglo se produjo una integración y consolidación del sector de gas en España, Catalana de Gas (nombre con el que había evolucionado SCAG) se fusionó con Gas Madrid y absorbieron los activos de Repsol Butano, dando lugar a Gas Natural SDG en 1992.

A partir de esa fecha inició dos fases importantes de su historia reciente: la internacionalización (empezando por Latam, pero estando actualmente presente en 30 países de todas las áreas geográficas) y la diversificación (con la absorción de Unión Fenosa en 2009, se convirtió en uno de los actores principales del sector eléctrico en España).

Su principales lineas de negocio son:

  • Aprovisionamiento y transporte de Gas. GNF tiene proyectos de exploración, investigación, desarrollo, producción y transporte de hidrocarburos en todo el mundo.
  • Generación eléctrica. Cuenta con casi 15GW de potencia instalados, con una gran variedad de fuentes: principalmente ciclos combinados de gas, pero también nuclear, térmica de carbón y fuel-gas, hidráulica y eólica.
  • Distribución de Gas y Electricidad. Líder en el mercado de distribución de gas en España y tercera compañía en el de electricidad
  • Comercialización. Presentes en los segmentos mayorista y minorista de gas y electricidad en los mercados liberalizados. La actividad de comercialización en Europa permite estar presentes en los mercados de Alemania, Bélgica, Francia, Holanda, Italia, Luxemburgo, Portugal y Reino Unido.
  • Trading. Tiene también un área que trata de aportar algo más de valor mediante el trading de commodities.

Evolución del negocio de Gas Natural Fenosa

La evolución de las principales magnitudes del negocio puede verse en el siguiente gráfico:

Se puede observar que la evolución de los ingresos es claramente creciente hasta 2012 (algo más del 17% de incremento de media), al igual que ocurre en el EBITDA y los beneficios. A partir de ese momento, la evolución se estanca y el crecimiento es nulo en los últimos 4-5 años.

Sin embargo, cuando analicemos las magnitudes por acción, veremos que no es todo tan bonito en este primer periodo. En 2009 se produce la absorción de Unión Fenosa por parte de Gas Natural, que se financia en parte mediante deuda (se nota claramente en el ratio deuda/Ebitda, casi se triplica) y en otra parte mediante una ampliación de capital (las acciones prácticamente se doblan en 2009).

Brutal esfuerzo por el que no veo una clara recompensa: retroceso del BPA desde ese momento y caída clara en los retornos del negocio desde entonces. A toro pasado es muy sencillo, pero para mi es un claro ejemplo de las adquisiciones que no aportan valor al accionista, probablemente sólo a los bonus de los directivos.

El estancamiento de los últimos años (2012-2017) creo que tiene dos causas, los recortes que se produjeron con la reforma del sector eléctrico y del gas en 2013 (redujo sus ingresos en España) y posteriormente la importante caída del precio de los hidrocarburos, que afecta a su negocio de gas.

Gas Natural ha buscado compensar este fuerte impacto regulatorio mediante un plan de aumento de la eficiencia y reforzando la actividad internacional del grupo. Consecuencia de la apuesta por la diversificación internacional es la compra en 2014 de “Compañía General de Electricidad (CGE)” de Chile. Esta compañía es líder en distribución y transmisión de electricidad en Chile y principal distribuidor de gas natural del país.

Últimos resultados

2016 no ha sido ni mucho menos un año brillante para Gas Natural, los ingresos caen un 10,9% hasta los 23.184M€, la discontinuación del negocio del gas licuado del petróleo en Chile y el entorno de precios del gas han influido en el negocio de comercialización, la caída de las divisas de Latam remata un pobre año de Gas Natural.

El EBITDA cae un -5,6% hasta 4.970M€ y los beneficios caen un -10,3% (hasta 1.347M€), que era lo previsto por la compañía para este año en el plan estratégico 2016-2020 (entre 1.300M€-1.400M€), con un BPA de 1,345€.

La actividad de distribución de gas aportó el 38,4% del Ebitda; la distribución de electricidad el 26,8%; la generación y comercialización de electricidad el 19,6%; y el aprovisionamiento y comercialización de gas el 17%. En cuanto al negocio en España supone el 55,5% del EBITDA y el 44,5% restante proviene de la parte internacional.

La intervención por parte del Gobierno de Colombia de Electricaribe ha hecho que la hayan desconsolidado, por lo que no influirá en los resultados de los próximos años.

En 2017, el beneficio neto se espera en el mismo rango que el de 2016 1.300M€-1.400M€, debido a los mismos factores de este año (precio gas y caída divisas Latam), para empezar a remontar desde 2018. Por lo visto en los primeros 6 meses del año 2017 (casi un 15% menos que en 6 meses de 2016), con suerte se acercará al rango bajo de la horquilla prevista.

Calidad del negocio

Lo normal en una empresa que tiene una parte significativa del negocio regulada, es que el retorno sea relativamente bajo. Es una ventaja importante, no hay competencia, pero no tiene capacidad de fijar los precios, y el regulador suele ajustar la retribución para que la empresa obtenga un beneficio razonable, pero no espectacular.

En el caso de Gas Natural tiene un retorno algo por encima de lo normal en estos casos, por ejemplo un valor de ROCE entre 7,5%-8,5% o un ROE de 10%-10,5% en lo habitual en los últimos años (en 2016 hemos visto un bajón a 7,5% de ROCE y 8,85% de ROE, esperemos que puntual).

Lo que no me gusta en esta parte es que tras la fusión de Gas Natural y Unión Fenosa, estos números han empeorado notablemente, valores de ROCE del 12% y del 15,3% de ROE era la media en el periodo 2005-2008. Un claro ejemplo de destrucción de valor para el accionista con una fusión.

Deuda

En el tema de la deuda hay un antes y un después de la compra de Unión Fenosa. En el periodo anterior, los niveles de deuda eran bastante bajos (1,5-2 veces EBITDA), pero se registró un incremento importante de la deuda neta debido fundamentalmente a la financiación para la adquisición de la participación del 80,5% en Unión Fenosa realizada en el primer semestre 2009. Esto disparó el ratio a valores cercanos a 5, aunque la compañía fue capaz de reducir este nivel a rangos más razonables, nunca a vuelto a los niveles anteriores.

A cierre de 2016, la deuda neta cae un -1,4% hasta 15.423M€ (a 30/06 sube ligeramente a 15.818M€), aunque el ratio Deuda/EBITDA sube debido a la caída mayor del EBITDA a 3,1 (a vigilar, pero no alarmante).

En esta etapa, el nivel de deuda de Gas natural es razonable, ratios de 3 veces EBITDA es bastante habitual para este tipo de negocio (incluso puede haber nuevos picos debido a la caía de EBITDA). Este es el valor objetivo (3) definido por la compañía tras el aumento a 3,5 que se produjo debido a la compra de CGE en 2014 y que creo que puede resultar cómodo para la compañía. Hay que tener en cuenta que en esta deuda, una pequeña parte la representa el déficit de tarifa que tienen las eléctricas reconocidas y que antes o después cobrarán (algo más de 600M€ a cierre de 2016)

Esto se refleja en unos ratings por parte de las agencias bastante cómodos y que permiten financiarse a tipos interesantes (Fitch BBB+, S&P BBB, Moody’s Baa2). A cierre de 2016, la deuda tiene una vida media de 5,2 años y un tipo medio del 4,3% (reducido desde el 4,5% a cierre del 2015). En 2016 se realizó una emisión de 1.000M€ a un interés del 1,375% y en Abril de 2017 otros 1.000M€ al 1,125%. Se sigue reduciendo el tipo medio, el esperado para 2017 era un 3,9%, pero ya en el primer semestre se ha conseguido llegar al 3,7%.

Conclusión. Teniendo todo esto en cuenta, Gas Natural me parece una opción “nacional” bastante interesante para una cartera de dividendos. El negocio es el clásico de una “Utility” con negocio de gas y electricidad, no se pueden esperar grandes crecimientos, sino una relativa estabilidad y que a medio/largo plazo tengamos incrementos  por encima de la inflación.

El riesgo regulatorio existe (cada x años se producen cambios a los que acaban adaptándose), pero se puede mitigar con una diversificación de inversiones en otros países (en todos se van a producir cambios regulatorios, pero el efecto sobre las cuentas es menor y se “suaviza”).

Análisis del dividendo del Gas Natural Fenosa

La evolución del dividendo, el BPA y el pay-out sobre beneficios se puede observar en la siguientes gráfica:

En esta gráfica se puede observar lo que ya he comentado antes sobre las magnitudes “por acción” previas y posteriores a la compra de Unión Fenosa en 2009, la caída del BPA es notable a pesar de que las magnitudes globales sigan creciendo (también lo hace el dividendo), debido al incremento de acciones emitidas.

Además, aunque pueda parecer que la trayectoria del DPA desde 2009 es de continua subida, en los años 2010 y y 2011, se repartió una parte en forma de scrip sin amortizar acciones. Por lo tanto, lleva “únicamente” 6 años incrementando o manteniendo el dividendo y es uno de los aspirantes a entrar en los “Nobles del dividendo“, y así se encuentra recogido en la lista.

Actualmente y tal y como se recoge en el plan estratégico 2016-2020 se establece un dividendo de al menos 1€ por acción (1001M€ en total) y un pay-out sobre el 70% (en 2016 ha supuesto un pay-out del 74,3% y en 2017 si suponemos un beneficio en el rango bajo del objetivo, 1.300M€, subiría hasta 76,95%).

Esto supone un aumento desde el tradicional 60%-62% de pay-out que venía repartiendo en los años anteriores (desde 2010). También se modifican las fechas de pago, adelantándose el tradicional pago a cuenta de Enero a Septiembre del año anterior (0,33€) y manteniendo el complementario en Junio (0,67€). No se pueden esperar incrementos desde este valor a corto plazo (ya se ha subido mucho más de lo que la prudencia indicaría) y bastante tendría la empresa con ser capaz de mantener este dividendo en efectivo y sin tener que recurrir al scrip de nuevo.

Por lo tanto, aunque es una compañía comprometida con el pago de dividendos, que lo ha aumentado y/o mantenido en los últimos años, y que parece todavía sostenible a estos niveles, la historia no es tan bonita como pretende vendérnosla la empresa en sus informes anuales, con la inclusión de algunas gráficas sobre la evolución del dividendo en los últimos años (en los últimos años se puede encontrar alguna otra más reducida pero con datos hasta 2015-2016).

Como muestra la siguiente imagen, en la que podemos encontrar la evolución del “dividendo total” frente al beneficio. Este “dividendo total” se ha “calculado” por la compañía como “Dividendo por acción (DPA)” x “nº acciones”. Esto sería impecable, si no fuera por dos pequeños detalles “sin importancia” que realmente si afectan al accionista.gas_divs-historico

  • En los años en los que ha repartido scrip (2009-2011), se ha calculado el dividendo total como si la parte repartida en scrip hubiera sido efectivo, es decir “dividendo total x acciones” (incluyendo en el dividendo total la parte en scrip, que realmente no es un dividendo). Realmente esos años no se repartió esa cantidad en dividendo.
  • Debido al gran incremento de acciones que se produjo en 2009, aunque la cantidad total repartida en dividendos ha ido creciendo, la realidad es que el DPA tuvo un recorte importante en 2008-2009.

Como siempre, para ver si el nivel de dividendo repartido por la compañía es sostenible, vamos a analizar los flujos de caja. En la siguiente gráfica se muestra la evolución de la caja generada por el negocio descontados impuestos e intereses (barras rojas), las inversiones (Capex) para mantener y crecer el negocio (barras azules). La resta de estas cantidades nos da la magnitud que buscamos, el Free Cash Flow (FCF, barras verdes) que representa la cantidad de dinero que queda en caja para retribuir al accionista (dividendos, recompras, etc.).

Esta magnitud es la que tenemos que comparar con la cantidad repartida en dividendos para ver si este está bien cubierto o se está usando deuda para pagar el dividendo. En este caso he representado 2 cantidades en dividendos:

  • La barra azul es la cantidad de caja registrada como pago de dividendos, es la cantidad real de dinero que ha salido de caja para pagar el dividendo.
  • La linea de puntos morados es la cantidad total de dividendo “normalizada” como usa Gas Natural en sus gráficas (DPA x nº acciones)

La realmente representativa es la primera, pero he pintado también la segunda para que sirva de comparación y ver algunos efectos.

  • Se puede observar como en 2012 y 2011 no salió de caja todo el dinero que debiera si se hubiera pagado sin scrip (los dividendos normalmente se pagan al año siguiente con cargo a resultados del año anterior, por eso se ve el efecto en la caja del año siguiente).
  • En 2016 hay una irregularidad debida al adelanto del pago del dividendo a cuenta de Enero a Septiembre del año anterior. Esto hizo que ese año se pagaran tres dividendos (enero 2016 y Junio 2016, el correspondiente a 2015 y Septiembre 2016 el “a cuenta” de 2017). Esto se normalizará en 2017 donde ya sólo hay dos pagos (y si en algún momento se recuperan las fechas anteriores, tendremos un año con un sólo pago).

En cualquier caso, podemos ver como el FCF se encuentra habitualmente por encima de la cantidad dedicada a los dividendos (incluso en 2015 o 2016 (si “normalizamos” el pago) que ya se ha elevado el dividendo a 1€ por acción). Si vamos a datos concretos, en 2016 el pago de un dividendo de 1€ supondría una salida de caja de unos 1.000M€, mientras el FCF fue de 1.228M€. Tomando periodos de mayor duración, en los últimos 3 años se ha repartido en dividendos el 86% del FCF generado (contando incluso con el extra del 2016) y si vamos a los últimos 5 años, se ha repartido en dividendos el 65% del FCF generado (contando también con el extra del 2016).

Conclusión. Sinceramente, Gas Natural no es la eléctrica que más que gusta (con visión a largo plazo prefiero Iberdrola, pero esto es una opinión personal). Que Repsol y la Caixa tengan un peso tan importante hace que muchas de sus decisiones únicamente respondan a sus necesidades y no tanto a las de la compañía o al resto de accionistas.

¿No sería más lógico teniendo previsto unos años duros en 2016 y 2017, haber mantenido un poco más los 0,9€ o haberlo incrementado lentamente de 0,9€ a 1€ en estos años?, el fuerte incremento del año pasado no tiene más explicación que las necesidades de Caixa y Repsol. Yo no quiero exprimir una compañía con dividendos, quiero una fuente estable de reparto a largo plazo.

Sin embargo, dejando mi opinión personal a un lado, es una compañía relativamente fiable, que con sus años buenos y malos, probablemente nos va a ofrecer un dividendo con buena rentabilidad y un crecimiento ligeramente por encima de la inflación.

Análisis precio y valoración de Gas Natural Fenosa

Ratio PER
  • Para este cálculo vamos a utilizar un PER 2017 estimado de 1,3€ (rango bajo del objetivo que ha indicado GAS para 2017)
  • Su valor “razonable o justo” se podría calcular con el PER medio histórico (12,3), lo que nos daría uno precio de unos 16€ (en los últimos años, el PER ha estado algo más alto, en los últimos 5 años la media es de 13,3, lo que daría un precio de 17,3€)
  • Un precio con margen de seguridad se podría estimar con el PER mínimo medio (10,2) y nos daría un precio de 13,25€ (en los últimos 5 años el PER mínimo medio es de 11,3, lo que daría un precio con margen de seguridad de 14,7€)

Ratio EV/EBITDA
  • Para este cálculo vamos a utilizar un EBITDA 2017 estimado de 4.650M€ (un 6,5% menos que 2016, que es el resultado de los primeros 6 meses)
  • Su valor “razonable o justo” se podría calcular con el EV/EBITDA medio de los últimos 5 años (7), lo que nos daría uno precios de 16,7€
  • Un precio con margen de seguridad se podría estimar con el EV/EBITDA mínimo medio de los últimos 5 años (6,4), lo que nos daría un precio con margen de seguridad de 14€

Análisis Técnico. La cotización de Gas Natural se encuentra cerca de sus máximos, en la misma zona que alcanzó en los años 2007-2008. El gráfico nos muestra las siguientes zonas de soporte:

  • Zona de 17€. Antiguo soporte, que ha “entretenido” el precio las últimas veces que ha estado por la zona.
  • Zona de 15,50€. Zona que ha soportado las caídas en los últimos años (salvo casos puntuales del Brexit y Febrero 2016)
  • Zona de 14€. Soporte que detuvo las caídas en el Brexit y en Febrero de 2016.

Puntos de entrada. 

Teniendo en cuenta todo lo anterior vamos a tratar de establecer unas posibles zonas de entrada que sean interesantes.

Zona de 17€

  • Zona cercana al valor “razonable o justo” con el PER medio o EV/EBITDA de los últimos 5 años, además de una zona de soporte importante de los últimos meses.y en 2007 – 2008.
  • No haría compras antes de esta zona. Tampoco es un nivel que nos de algo de margen de seguridad, por lo que se puede hacer alguna compra puntual o para empezar la posición, pero no para acumular.

Zona de 15,5€

  • Zona de soporte que ha aguantado el precio en los últimos años. Algo de margen de seguridad sobre el precio “razonable” calculado (9%-10%).
  • Es la zona donde se pueden intensificar compras.

Zona de 14€

  • Zona cercana al valor “razonable o justo” con margen de seguridad (calculado con el PER mínimo medio o el EV/EBITDA de los últimos 5 años). Zona de soporte importante, que ha detenido las caídas importantes de los últimos años (Febrero 2016 y Brexit).
  • Si el precio llega a esta zona se puede acumular para alcanzar una posición completa en la cartera.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

38 thoughts on “Análisis Gas Natural (GAS) 2017”

  1. Hola IeD
    Excelente análisis como siempre. Estoy contigo, me gusta más Iberdrola por su internacionalización.
    En el horizonte las eléctricas tienen el 2020, fecha en la que el gobierno tiene previsto cambiar el marco regulatorio… y me vuelve a interesar más Iberdrola, que debe sufrir mucho menos que Gas Natural, en una situación menos propicia.
    Un abrazo.

    1. Hola Miguel,

      Las regulaciones van a cambiar en todos los mercados con el tiempo, las empresas acaban adaptándose, pero si tienes tus ingresos repartidos de varios mercados (incluso una parte regulada y otra no), el impacto directo y a corto plazo es menor, da tiempo a suavizarlo sin grandes sobresaltos.

      Un saludo

  2. Como siempre un gran análisis; muy completo y detallado.

    Es una empresa muy interesante para los inversores en dividendos y que muchos llevamos en nuestras carteras.

    Gracias por el trabajo.

    Un saludo.

  3. Una vez más felicidades por el artículo pero en este caso no estoy muy de acuerdo con las zonas de compra. Creo que tu analisis está siendo influenciado por los años que estuvo cotizando a 7-8€ (especialmente el 2012 ya que consideras los últimos 5 años).

    Según su plan estratégico esperan dar un dividendo de 1.2€ en el 2020, si eso fuese así y comprases a 17, sacarías un 7% bruto que es un dividendo muy alto. Ya me gustaría poder comprarlas a esos precios. La zona de 14-15.5 es difícil que se vaya a visitar si no hay catástrofe.

    En el caso de las utilities y empresas que necesitan mucho capital, creo que la clave de los próximos años va a ser la reducción de los gastos financieros. Los años de tipos bajos de interés se notan más después de 1-2 años ya que la deuda va venciendo. Lo mismo pasa cuando suben, tarda un cierto tiempo en haber un impacto en los gastos financieros.

    un saludo.

    1. Hola Xaps,

      Ojala que pueda dar en 2020 1,2€ en dividendo, pero a día de hoy está justita para 1€. Si eso es así, es porque sus resultados han crecido un 20%-25%, el BPA y/o EBITDA algo similar y las zonas de compra también subirían. Yo no uso previsiones a tan largo plazo, como mucho el de este año y ya tiene bastante incertidumbre.

      He hecho los cálculos con los datos de 5 años para evitar precisamente esos años tan bajos (2013-2014-2015-2016-2017) si cojo el histórico o el de los 13 años analizados, salen bastante más bajos.

      En cualquier caso, yo siempre doy los datos que uso por si alguno quiere retocarlos y recalcularse sus zonas.

      Un saludo

  4. Que maravilla de analisis, como siempre, ied.

    Cada vez me gusta menos Gas por varias razones. La primera sus accionistas mayoritarios, que son más pare idos a sanguijuelas deseando exprimir la fruta a que el árbol siga dando frutos.
    La segunda las políticas de las propia empresa, que seguramente vaya enlazado con lo segundo, en donde se prefiere salir fuera a mercado extranjero si o si a “diversificar”. Si no hay adquisiciones claras, no será mejor recomprar acciones en años malos hasta que se vean las cosas mejor?

    Veremos en unos años como esta.

    Muchas gracias por tu esfuerzo

    1. Hola Mr J,

      Me suelen gustar las empresas con inversores de referencia, pero deben ser familias que miran el largo plazo. Los que tiene GAS actualmente buscan fundamentalmente fondos para otros negocios, por eso no tienen problema en exprimir el negocio lo que pueden cuando les hace falta. A ver que tal va todo en los próximos años, lo bueno que tiene es que una gran parte de los ingresos le vienen de negocios muy estables.

      Por mi parte creo que la inversión en CGE no es mal negocio, pero no lo tengo tan claro con la absorción de Unión Fenosa, por decirlo de forma suave.

      Un saludo

  5. Buenas noches y buen análisis. Gas natural me parece una buena empresa y está dentro de mi radar pero me ha quedado una duda respecto a lo que dices en esta entrada. Por qué te gusta más Iberdrola que Gas Natural? Es porqué es puramente eléctrica?
    Si no recuerdo mal, Iberdrola ha estado pagando dividendos de 2008 a 2014(desconozco si el 2015 pagó de esta forma, pues estoy diciendo los datos de memoria) en forma de script y también tuvo los beneficios estancados o disminuyendo durante esos años.
    Creo que ha mejorado los beneficios durante el último año pero disminuyendo los gastos de operación, si no recuerdo mal.
    Qué ves en Iberdrola que no veas en Gas Natural?
    Gracias y un saludo!
    Buen blog!

    1. Hola Coust,

      Yo tengo ambas en cartera, pero prefiero Iberdrola. Sobre todo es un tema de diversificación de mercados, Gas Natural hasta no hace mucho apenas estaba en España (ahora ya empieza a tener una parte interesante fuera), Iberdrola tiene España, pero también mercados como UK y USA, otros emergentes como Brasil, etc.

      También a largo plazo creo que va a crecer más que Gas Natural (habrá altibajos, como en todos los sitios), ahora mismo creo que accionistas como la Caixa y Repsol no son lo que necesita para crecer, sino que están más centrados en sacarle rendimiento y exprimirla que en darle oportunidad de expandirse.

      Un saludo

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