Análisis GlaxoSmithKline (GSK-UK)

Volvemos a mirar a la bolsa de Londres para analizar una de las empresas que estuve persiguiendo durante una buena temporada para ver si daba una oportunidad interesante con este lío del Brexit que se han montado los británicos. Desde entonces y a pesar de la incertidumbre que hay para los próximos años, se ha ido arriba de forma espectacular, probablemente esperando que una libra débil beneficie sus cuentas, ya que los ingresos viene mayoritariamente de fuera de UK (compañía global).

Centrándome en la compañía, vamos a mirar las tripas de una de las clásicas del dividendo en UK, una de las grandes farmacéuticas que en los últimos años está algo estancada y que no tengo claro que tenga un margen de seguridad para repartir el dividendo que reparte, ya que la rentabilidad es relativamente alta. El análisis no me ha resultado nada sencillo (lo he empezado y rehecho varias veces para tratar de dar la mayor coherencia posible): cuentas complejas con gran cantidad de apuntes que no tienen efecto en la caja, fusiones y desinversiones varias en estos años, negocio en proceso de reestructuración en los últimos tiempos . . . . . ¿Le echamos un ojo a ver que ha salido?

Actividad e Historia de GSK

La compañía GSK tal y como la conocemos ahora es el resultado de la fusión de otras dos compañías farmacéuticas de UK, GlaxoWellcome plc y SmithKline Beecham plc, acordada en el 2000 y que se hizo efectiva a 1 de Enero de 2001.

Pero esta no ha sido la única fusión de la historia de la compañía, sino que el grupo actual es fruto de múltiples fusiones de compañías más reducidas. En la mayor parte de las ocasiones, empezaron como pequeñas compañías farmacéuticas y cuentan con una historia más que centenaria: En 1830 se funda “John K Smith &Co”, en 1842 aparecen las “Beecham‘s Pills”, en 1865 “Mahlon Kline se une a John K Smith, en 1873 aparece la “Joseph Nathan &Co” (posteriormente pasa a llamarse Glaxo Co, tomando el nombre de su producto más famoso, la leche en polvo Glaxo), en 1880 nace la “Burroughs Wellcome & Co” . . . . .  con el paso de los años estas compañías fueron uniéndose hasta llegar a los dos mencionados al principio SmithKline Beecham plc y GlaxoWellcome plc, que finalmente en 2001 dieron lugar al gigante de hoy en día.

Actualmente, la compañía se estructura entorno a tres grandes areas:
  • Farmacia. Con 14,2B£ de facturación, representa el 60% del negocio del grupo. Investiga, desarrolla y fabrica medicamentos para gran número de enfermedades. La mayor parte del volumen se encuentra en enfermadades respiratorias (lider mundial las últimas décadas) y VIH (este a través de “ViiV Healthcare”, una jointventure con mayoría de GSK en la que también particpa “Pfizer” o “Shionogi”). En 2015 se vendió la parte de medicamentos contra el cáncer a Novartis, que era parte de esta división (muy pequeña, el 1,8% de las ventas)
  • Vacunas. Con 3,7B£ de facturación, representa el 15% del negocio del grupo. Uno de los líderes mundiales en este sector, fabricando y distribuyendo 1,9 millones de vacunas al día en más de 150 países. Tiene vacunas para la mayor parte de enfermedades “vacunables” en la actualidad, habiéndose ampliado notablemente su catálogo con la adquisición de la división de vacunas de Novartis y consiguiendo ser la compañía con mayor portfolio.
  • Cuidado de la Salud (Consumer HealthCare). Con 6B£ de facturación, representa el 25% del negocio del grupo. Desarrolla y comercializa productos en las áreas de Wellness, salud oral, nutrición y cuidado de la piel. En estas áreas, GSK posee algunas de las marcas más reconocidas (Sensodyne, Voltaren, Horlicks, Panadol. . . ), siendo una de las compañías con mayor volumen de ventas en el sector y estando presente en 36 países.

 Evolución del negocio de GSK

La evolución de las principales magnitudes del negocio de GSK se puede ver en la siguientes gráfica:

GSK Ventas 2015

La evolución en ventas presenta una tendencia creciente los primeros años del ciclo, pero se estanca y empieza a decrecer desde 2009-2010. Los beneficios tienen una tendencia similar, pero con algunos “altibajos” (2010, 2014, 2015 . . ), normalmente muy influidos por elementos “externos” a la evolución normal por la operación del negocio principal. De hecho, en los informes anuales se presentan normalmente los resultados “totales” del grupo y del “Core” del negocio (excluyendo amortizaciones de intangibles, costes legales, costes de reestructuraciones, etc) que habitualmente difieren significativamente.

La vida de explotación de los medicamentos es limitada y cuando unos empiezan a perder fuerza y a estar cerca de acabarse sus patentes, es necesario reponer el portfolio con nuevas opciones. La parte de farmacia es la más sensible a estos problemas y en el caso de GSK es el área de mayor contribución a los resultados, por este motivo se trata de reforzar otras áreas más estables.

En 2015 se ha realizado el “último” (por el momento) gran movimiento del grupo, se ha completado el acuerdo de transacción entre GSK y Novartis en el que GSK traspasa a Novartis su parte del negocio de medicamentos de oncología y recibía de Novartis la mayor parte de su división de vacunas (creo que todo salvo la Influenza). Además, se crea junto a Novartis una joint-venture para explotar el grupo de “Consumer Helthcare”, del que GSK posee el 63,5%. Con este movimiento se trata de reforzar las dos áreas más pequeñas del grupo y la diversificación de los ingresos entre las tres áreas principales.

Además de estratégico, este movimiento se espera que produzca unos ahorros importantes y unos retornos en crecimiento interesantes, pero para empezar supone unos costes iniciales en reestructuración e integración y pagos de impuestos por lo beneficios de la venta de la parte de oncología (en 2015 1.131M£ en el primero y 1.071M£ en el segundo) que van a afectar durante varios años (en 2016 de forma significativa, 1.3B£ y en 2017 de menor forma 0,5B£).

La previsión de la compañía es que la parte “core” del negocio (sin tener en cuanta estos coste “externos”) crezca a un ritmo medio de entre el 5% al 10% en el periodo 2016-2020. En 2015 se ha visto todavía un retroceso importante del 15% en EPS core, pero en 1T 2016 ya se ve una mejora de EPS core del 8% en divisa constante y del 14% en £. Se espera que esta mejore ya se vea también en los resultados del primer semestre que se presentan en breve.

Deuda. La deuda aumentó notablemente desde 2005 a 2008, pasando de valores prácticamente despreciables a niveles que deben ser vigilados, aunque todavía razonables. Desde 2008 se ha mantenido en estos niveles, muy similares al patrimonio neto, por lo que desde el punto de vista del apalancamiento está en valores “limite” (límite apalancamiento 50%, igual nivel de deuda que de capital propio).

Si vigilamos el ratio Deuda/EBITDA o Deuda/Beneficio (es el que se representa en la gráfica), el valor no es muy alto, salvo los años singulares 2010 y 2014, se encuentra por debajo del 2,5 (mi límite Deuda/Beneficio está sobre 5).

El retorno del negocio es bastante interesante, el ROE se encuentra habitualmente por encima del 50%, pero no veo que sea una magnitud significativa al aplicarlo a esta compañía: el patrimonio neto de la sociedad es pequeño para las magnitudes que se mueven y, como ya se ha visto, hay una parte importante de capital que que se utiliza en el negocio, la deuda (de la misma magnitud que el patrimonio neto) que no se tiene en cuenta en ella.

En este caso, veo mucho más razonable mirar el ROCE (trata de evaluar el retorno sobre todo el capital que se emplea en el negocio, también la deuda), que salvo los años “singulares” 2010-2014, mantiene valores en el rango del 25% de forma habitual (salvo 2010 y 2014 que estuvo por el 10%-12%)

Conclusión. Es un buen negocio, con un retorno interesante pero que no se encuentra en su mejor momento. Necesita culminar con éxito la reestructuración e integración de la transacción de Novartis y renovar su portfolio de farmacia (los nuevos lanzamientos deben cubrir la caída en Seretide/Advair). Creo que su movimiento de ganar peso en áreas mucho más estables como “Cuidados de la Salud” es muy acertada (tras la unión con Novartis son el segundo grupo en este sector tras Jonhson&Jonhson al que se acercan y muy por encima ya de otras compañías como Bayer, Pfizer, Sanofi, Reckiit, etc.).

Por mi parte, además creo que es un sector en el que debemos estar a largo plazo, trataremos de buscar las mejores opciones.

Análisis del dividendo de GSK

La evolución del dividendo de GSK se puede observar en la siguiente gráfica:

GSK BPA 2015

La evolución del dividendo es casi impecable, con una linea de crecimiento importante en los primeros años (8%) y muy ligero en los últimos (2%). Sólo algunos extraordinarios (en 2011 se pagó un pequeño dividendo extraordinario de 5p debido a la venta de algunas pequeñas subsidiarias de Norte América) rompen esta evolución. En 2015 también  se paga un extraordinario de 20p por la transacción con Novartis (además del ordinario de 80p).

Sin embargo, el BPA no ha evolucionado cerca de estas cifras, aunque lo ha hecho algo mejor que el beneficio absoluto por las recompras de acciones (la compañía ha realizado fuertes recompras en los últimos años que han reducido en un 15% el número de acciones en circulación), lo más aproximado sería considerar que se ha mantenido más o menos entre 0,85£ y 1£, con una media de 0,95£.

Esto ha llevado a un incremento notable del pay-out sobre BPA, desde valores del 50% en los primeros años hasta valores de 70%-80% (sin considerar 2010, 2014 y 2015 que presentan elementos atípicos). Estos niveles son bastante altos, lo que significa que no es posible esperar un incremento de dividendo significativo (la compañía mantiene una previsión de mantener el pago del dividendo ordinario en 80p tanto en 2016 como en 2017) y es necesario que el BPA se recupere para rebajar de nuevo este ratio.

Como siempre, vamos a ver los flujos de caja para ver realmente si el dividendo es sostenible. Para ello analizamos los datos de la siguiente figura:

GSK FCF 2015

NOTA: En este caso, en el Capex (Inversiones) he incluido no sólo la parte de Compra de propiedades, plantas y equipos como es lo más habitual, sino también la parte de intangibles que es significativa en esta compañía (incluye por ejemplo patentes). Además, aparte de los gastos en estos conceptos he descontado lo recibido por desinversiones en ellos (con la gran cantidad de movimientos de inversiones y desinversiones, es una cantidad significativa y creo que es lo más adecuado). Por último, al valor de “Net CF from Operating activities” que nos da la empresa, le he restado los pagos de intereses que GSK no incluye en este concepto, para mi es lo correcto y lo más corriente.

La evolución de los flujos de caja es más irregular, pero claramente durante los primeros años (hasta 2013) han sido suficientes para sostener el dividendo. El Free Cash Flow (Cash Flow Operaciones – Inversiones) es claramente superior al dividendo repartido hasta esa fecha, pero los dos últimos años no ha sido suficiente, especialmente en 2015.

En este año tenemos los conceptos extraordinarios mencionados en el punto anterior que suponen unos 2.202M£ (reestructuración y pagos de impuestos por la venta de oncología), sumado a los datos que tenemos hacen que sean más normales y la caída no tan pronunciada, pero el FCF no llegaría a cubrir el dividendo este año (quedaría algo similar al 2014), por lo que no parece lógico repartir un dividendo extraordinario que aunque habían prometido, claramente no podían permitirse.

Conclusión. Creo que durante la mayor parte del periodo analizado GSK ha generado caja suficiente para cubrir el dividendo creciente que ha repartido. Sin embargo, durante los dos últimos años el estancamiento/caída que esta sufriendo se hace notable y no consigue cubrirlo completamente. La misma empresa lo reconoce en su Informe Anual de 2015 (con 80p no cubren el reparto con el FCF), pero espera que sea algo temporal y que la integración y nuevos lanzamientos de medicamentos reviertan la situación en breve. No creo que vayan a recortar el dividendo, pero si creo que va a permanecer estancado en 80p unos años mientras se recobra el crecimiento del negocio (si esto no se produce, entonces si creo que tendríamos serías posibilidades de un recorte).

Análisis Precio y Valoración de GSK

Vamos a analizar que zonas serían razonables para entrar y en que otra zonas tendríamos cierto margen de seguridad. Para esto vamos a utilizar el análisis técnico y las posibles zonas de soporte, junto con el análisis fundamental y valor medio del ratio PER.

Ratio PER. Para buscar valores razonables con este ratio tenemos que considerar un BPA razonable para este valor. Es complicado con una evolución tan errática y en plena reestructuración “permanente”. Voy a considerar un BPA de 0,95£, este valor es el valor medio de los años “estables” y que no tienen una influencia notable de “agentes externos”.

  • El PER medio de los últimos 10 años es de 14,09 (excluyendo los atípicos 2010, 2014 y 2015), lo que nos daría un valor razonable de 13,4£
  • El PER mínimo medio de los últimos 10 años 12,25 (excluyendo los atípicos 2010, 2014 y 2015), lo que nos daría un valor razonable de 11,6£

GSK PER 2015

Análisis Técnico. Observando el gráfico, vemos que en los últimos 13 años se ha mantenido en un lateral entre las 10£ y las 15£ (con alguna rotura en falso). La evolución sin crecimiento de su negocio se refleja perfectamente en el gráfico.

GSK_2016_07_08

  • La primera zona de soporte se encuentra claramente en las 15£, soporte horizontal y zona superior del lateral en el que lleva desde 2002.
  • La segunda zona importante se encuentra en el soporte/resistencia intermedia de los 13,2£
  • Otra zona importante intermedia la encontramos en el soporte/resistencia horizontal de los 11,25£.
  • Por último, zona de los 10£, que ha dejado marcada como zona inferior del lateral que ha tocado en varias ocasiones: 2002, 2003, 2008 y 2009.

Posibles zonas de entrada

Teniendo en cuenta todo lo anterior vamos a tratar de establecer unas posibles zonas de entrada que sean interesantes

Zona de 13,2 £.

  • Zona de soporte que aparece en el análisis técnico y que se corresponde con un valor cercano al precio razonable según PER medio.
  • Dado el negocio algo irregular y con poco margen de seguridad en el dividendo, creo que no merece la pena arriesgar y comprar nunca por encima de este valor.

Zona de 12,25 £

  • Tercera zona de resistencia/soporte horizontal que se mencionada en el análisis técnico.
  • Es la primera que presenta cierto margen de seguridad sobre el precio razonable calculado . . . . para una segunda entrada o para dividir la primera en dos partes.

Zona de 11,25£

  • Segunda zona de soporte/resistencia horizontal intermedia mencionada en el análisis técnico.
  • En este caso ya tenemos margen de seguridad, estamos algo por debajo del PER mínimo medio de los últimos 10 años, así que sería una gran zona de entrada.
Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.
/*Añadido para comentarios*/

15 thoughts on “Análisis GlaxoSmithKline (GSK-UK)”

    1. Hola,

      No lo había leído, muchas gracias.

      Le he dado un vistazo rápido y creo que coincidimos bastante, me gusta más por sector y tipo de empresa que por sus últimos números, necesita compensar la caída de algunas de sus estrellas y los últimos movimientos van orientados a conseguir rendimientos más estables (no depender tanto de Farma, cuando las otras áreas son mucho más estables).

      Me gusta la comparación “My view on GlaxoSmithKline is that it will perform like the healthcare sector’s version of a utility”, pues si, tiene pinta de una empresa que se dirige a un crecimiento estable del 4-6%.

      Un saludo

  1. Hola, muchas gracias por el análisis. Precisamente he incorporado GSK hace poco a mi cartera. Si se pone por debajo de 14, ampliaré. Por ahora parece que no da tregua.

    1. Gracias anónima,

      Ahora mismo está disparada, a estos precios nada, paciencia que todo llega y una buena compra es importante.

      Un saludo

  2. Hola IeD,

    Fenomenal análisis! Pensaba que tenía algo mal en el navegador cuando salió y no pude comentar, aclarado 🙂 Gracias también a Preikestolen por el enlace.

    GSK nos gustaría un poco más abajo y lo que mencionas del FCF me desagrada un poco pero no parece secular. La patente de Advair expira pronto, aunque no sé si es preocupante. Hablando con un familiar que trabajó para Sanofi, me contó que lo de las patentes es escandaloso y a veces con sólo cambiar la posología se extienden, me contó de algún medicamento que tenían al cual con sólo cambiarle la cápsula de celulosa para que la sustancia activa se liberase más despacio se la extendieron. Increíble.

    En farmas veo 4 principales opciones :
    (1)De suministros médicos tipo Medtronic, Baxter, etc
    (2)De genéricos tipo TEVA
    (3)De nicho, tipo Shire. GSK tiene algo la de eso también con las vacunas y respiratorio pero con mayor abanico de productos.
    (4)I+D de vanguardia en oncología, inmunología, y demás, como Roche, Merck, Novartis, Biogén , Bristol-Myers, etc.
    Las hay que empiezan a estar atractivas, a ver si aparecen con buen margen de seguridad. ¿Alguna preferencia?

    Una pregunta no relacionada, ya que controlas el tema REITS. ¿Has mirado alguno en UK? Cuando en las noticias oí que bloqueaban la salida en algunos fondos inmobiliarios ingleses le eché un vistazo pero no sé nada de ese sector en UK. Una con exposición a la city y su distrito financiero que ha caído algo es British Land ¿Sabes algo de ella?

    Salu2 Cordiales

    1. Hola Josep,

      Lo que me gusta precisamente de GSK es esa mezcla de farma con cuidado salud que da más estabilidad (una “utility” del sector como decían en el artículo del enlace).

      Creo que se puede encontrar algo interesante en cada una de las opciones que planteas, probablemente los más estables sean los del (1) y los menos los del (4), pero también son los que pueden crecer más si les funcionan un par de medicamentos para alguna enfermedad importante.

      En cuanto a los REITs, los tengo un poco olvidados, ahora en verano espero retomar los artículos y análisis de REITs para tener una buena visión y completar mi cartera.

      REIT de UK “puro” no llegué a mirar ninguno, algunos de USA que tienen algo invertido en UK como HCP que ha diversificado en UK un buen pellizco (aunque es poco % de su cartera) o WPC que también tenía una parte en Europa y creo que UK era una parte importante de Europa (creo que tampoco era un gran % de su cartera total).

      Un saludo

  3. Bien que hayas activado los comentarios, quería meter baza y no podía, je, je.
    Quería hacer un comentario respecto al cambio de divisas, yo compré a buen precio hace algo más de un año, y con el cambio de divisa y con una revalorización de un 20%, mi precio es el mismo que ahora.
    Creo que hay que fijarse en ese punto.
    Un abrazo.

      1. Hola Miguel y JRPV,

        Si, el cambio de la divisa es importante tenerlo en cuenta, yo lo hago pero simplemente para ser más o menos exigente en los precios de entrada en divisa local.

        La libra ha caído, pero sólo está en mínimos con el dolar, si veis con el euro, está a un tipo de cambio “medio”, no está barata (0,8€/libra – 0,85€/libra debe ser su cambio medio histórico) lo que ha pasado es que los últimos años ha estado cara.

        Por eso no pienso que haya que tirar la casa por la ventana a estos precios. Igual me equivoco, pero es mi forma de ver este asunto.

        Un saludo

  4. Lleva varios días bajando, creo haber leído que es por la posibilidad de que GSK haga un desembolso muy grande en la compra de una división de Pfizer.
    Yo no la llevaba en cartera y he aprovechado para hacer una primera entrada.
    Que opinas de lo que está pasando? crees que peligra el dividendo?

    1. Hola Antonio,

      GSK lleva unos años en los que apenas cubre el dividendo con el FCF, por lo que gastarse una gran cantidad en una compra pone en riesgo el dividendo (habría que ver que parte puede asumir con deuda sin poner en riesgo el rating).

      El “problema” es que no hay nada seguro, hay varios pretendientes y tampoco se conoce con seguridad que cantidad se va a ofrecer por ninguno de ellos. Tampoco tengo datos de que beneficio/FCF aportaría esta parte a GSK (si que encaja con su idea de tener una parte importante en cuidado de salud)

      Un saludo

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *