Análisis Inditex (ITX) 2018

Hoy vamos a analizar uno de los pesos pesados de la bolsa española (la mayor empresa por capitalización de la bolsa española y la 78 del mundo a cierre de 2017), una compañía que a todos nos gustaría tener en cartera por su crecimiento, evolución y calidad, pero que es difícil comprar por el precio y ratios a los que suele cotizar.

Vamos a ver que nos ofrece y si somos capaces de encontrar un punto de entrada que sea atractivo para ir incorporando esta empresa a nuestra cartera.

Actividad e Historia de Inditex

Industria de Diseño Textil SA, INDITEX, es un grupo empresarial que agrupa actualmente 8 marcas de moda: Zara, Pull&Bear, Maximo Dutti, Berskha, Stradivarius, Zara Home, Oysho y Uterqüe. Lo que empezó como un pequeño taller de confección en los 60, se ha convertido en la mayor multinacional del sector textil, con más de 7.500 tiendas en 95 países y los 5 continentes.

Fue fundado en 1963 por Amancio Ortega, la empresa pionera “Confecciones GOA” inicia su andadura en un modesto taller, en el que realiza vestidos y batas de mujer para su distribución. Tras doce años centrados en la fabricación textil, se expande en el sector de la moda con la apertura de la primera tienda de Zara en Coruña (1975), marca que en a principios de los 80 comienza su expansión por el resto de España.

En 1985 se crea el holding Inditex que agrupa las diferentes empresas que existían en aquella época. A finales de los 80 comienza la expansión internacional: Oporto, Nueva York y Paris son los enclaves para las primeras tiendas fuera de España.

Las marcas de Inditex van creciendo: en 1991 Pull&Bear y Massimo Dutti, en 1998 Berskha, en 1999 Stradivarius, en 2001 Oysho, en 2003 Zarahome (que será su primera tienda online en 2007) y en 2008 Uterqüe, completando las 8 que hemos mencionado al principio.

El comienzo de siglo marca se despegue definitivo, en el 2001 comienza a cotizar en bolsa y en 2005 se nombra Vicepresidente y CEO a Pablo Isla. El crecimiento se acelera: se pasa de 600 tiendas y 14 mercados en 1997 a 2.000 tiendas y 56 mercados en 2004, 4.000 tiendas y 73 mercados en 2008, 5.000 tiendas en 2010, 6.000 tiendas en 2012 . . . . hasta las más de 7.500 actuales

Evolución del negocio de Inditex

Podemos ver la evolución de las principales magnitudes en el siguiente gráfico (datos 2017 estimados a partir de resultados 9M):

La evolución de las ventas, el EBITDA y el beneficio son casi “ideales”, ni se enteró de la crisis (una pequeña, ligera, desaceleración en 2007-2009), pero desde entonces ha podido mantener ritmos de crecimiento del 11% en media de 5 años en ventas o del 10,5% en beneficio, de forma bastante estable.

Este crecimiento se basa tanto en la mejora de ventas en tiendas comparables, como a un buen ritmo de nuevas aperturas (media 2012-2016 unas 350 aperturas de tiendas netas al año). Muy importante, es capaz tanto de mejorar los resultados en las tiendas ya existentes como de encontrar nuevas oportunidades de expandirse prácticamente por todo el mundo, tanto en países con mercados maduros, como países emergentes (manteniendo prácticamente estable el margen bruto y altos niveles de retorno, lo que indica que son buenas oportunidades y no comprar por comprar).

El modelo de negocio de Inditex se basa en particularizar su producción a los gustos de los clientes en tiempo récord, con una capacidad logística brutal, adapta la fabricación y la distribución de su producto a los gustos detectados, evitando excedentes de los modelos menos demandados y centrándose en los de más éxito en cada zona.

Pero no todo es perfecto, este gran comportamiento le ha puesto encima una gran presión por mantener este ritmo de crecimiento y el margen bruto, algo, que por muy buen negocio que sea, es muy complicado cumplir año tras año y trimestre tras trimestre (el margen bruto es uno de los puntos que más comentarios y preguntas recoge en cada presentación de resultados).

Este margen bruto se he reducido ligeramente, desde valores de 59,3% en 2013 o 58,3% en 2014 hasta 57,4% en el 3T de 2017. No es una caída significativa, que además se ha producido lentamente y de forma progresiva, pero es donde se puede detectar que la capacidad de crecer de Inditex se está limitando y dado los ratios tan exigentes a los que cotiza, cualquier estancamiento probablemente llevaría a caídas importantes en la cotización.

Al igual que en otras compañías del sector retail, existe un riesgo con el cambio de modelo y la irrupción del comercio online en los últimos años. Sin embargo, de momento Inditex es de los que mejor se está adaptando a este cambio, con un modelo de comercio online muy integrado con las tiendas de calle (se puede comprar online y recoger o cambiar en cualquiera de las tiendas, la tienda online es una más) y que se va ampliando a más países poco a poco (India en Octubre, llegando a 45 mercados online).

Por último, también podría sufrir en los próximos trimestres si el € continua revalorizándose, ya que su amplia distribución a nivel mundial tiene como desventaja que gran parte sus ingresos vienen de fuera del mercado, pero esto es algo temporal y que provoca “crisis” puntuales que pudieran ser aprovechadas para comprar si llega a buenos precios

Últimos resultados. En los primeros meses de 2017 (su año fiscal es de 1/02 al 31/01, para dejar la campaña de Navidad totalmente incluida en uno de los periodos trimestrales) las ventas han crecido un 10%, mientras que el EBITDA y los beneficios se han incrementado sobre un 6%.

Queda pendiente el último trimestre para cerrar 2017, muy importante en facturación por las fechas que comprende (Noviembre-Enero). En la presentación de los resultados 3T se adelantó que en el comienza de este 4T (periodo 1/11 al 11/12) las ventas habían crecido un 13% a moneda constante.

Calidad del negocio. Es fundamental revisar este punto, si vamos a invertir en empresas “para toda la vida”, es muy importante seleccionar aquellas que tengan un negocio con ciertas ventajas competitivas, que le permitan mantener buenos retornos durante muchos años.

En el caso de Inditex, existe alguna de estas ventajas, como la imagen de marca (en muchos países, Zara es incluso una marca de alto nivel), tamaño y market share, pero la que la diferencia de su competencia es su capacidad para adaptarse a los gustos de los clientes y llevar ese producto a las tiendas en tiempo récord, lo que le da una gran flexibilidad, su colección de temporada está “viva” y se adapta a como vaya funcionando en cada mercado (parece sencillo, pero detrás hay mucho I+D y tecnología aplicado para que realmente todo funcione como un reloj en 7.000 tiendas, os dejo un enlace a un artículo donde se describe como funciona su logística).

Los retornos que se consiguen son importantes y en consonancia con las ventajas de un gran negocio, además, mantenidos en el tiempo y en un proceso de mucho crecimiento (como ya hemos mencionado, demuestra que las inversiones se van haciendo en oportunidades de negocio de calidad).

Deuda. Pues para empezar hay que decir que es una empresa sin deuda, al revés, tiene una caja significativa (los valores de ratio Deuda/EBITDA que se muestran son negativos), que actualmente supone algo más de 6.000M€ (unas 3 veces lo que dedica al pago de dividendos cada año, por lo que se ha especulado en varias ocasiones con un extraordinario, adquisiciones, etc.).

Conclusión. Estamos ante una de las mejores empresas que podemos comprar en el mercado español, sin duda una de las que todos queremos en nuestra cartera. La evolución en estos últimos años es espectacular, sin que todavía haya signos de una clara disminución del crecimiento.

Análisis del dividendo de Inditex

La evolución del dividendo en los últimos años es tan espectacular como la del resto de magnitudes que hemos visto:

El crecimiento del dividendo va casi a la par al del beneficio por acción (media en 5 años del 13,7% y en 10 años del 15,3%), lo que hace que el pay-out se mantenga dentro de ciertos niveles, en los primeros años sobre el 40%-50% y en los últimos se ha elevado al rango 55%-65%. En cualquier caso, dentro de niveles más que aceptables para garantizar la sostenibilidad del reparto de dividendos.

Si nos centramos en revisar los flujos de caja podemos ver los siguientes datos:

En la gráfica se muestra la evolución de la caja generada por el negocio descontados impuestos e intereses (barras rojas), las inversiones (Capex) para mantener y crecer el negocio (barras azules oscuro). La resta de estas cantidades nos da la magnitud que buscamos, el Free Cash Flow (FCF, barras verdes) que representa la cantidad de dinero que queda en caja para retribuir al accionista (dividendos, recompras, etc.).

Como es habitual, los flujos de caja tienen una evolución algo más irregular que las ventas o el beneficio, pero la tendencia creciente de la generación de caja creo que es bastante evidente.

El FCF es la magnitud que tenemos que comparar con la cantidad repartida en dividendos (azul claro) para ver si este está bien cubierto o se está usando una parte de deuda para pagarlo. En este caso, es bastante evidente que es más que suficiente, en todos los años mostrados en la gráfica, hay un exceso de generación de caja y esto se nota en los 6.000M€ que como ya hemos comentado tiene en el banco. En concreto, en los últimos 5 años se ha usado un 66% del FCF para dividendos y en el periodo completo de 10 años un 60%.

No se han realizado recompras significativas de acciones (tampoco cotiza a ratios que anime a hacerlo, al menos de forma significativa, no creo que fuera un uso inteligente de la caja).

Conclusión. La tendencia creciente del dividendo es envidiable, con una media de incremento bastante alta y siendo un reparto totalmente sostenible, respaldado por el gran nivel de caja generado por el negocio.

El nivel de pay-out da todavía para pasar algún tropezón por el camino, aunque no para seguir con este ritmo mucho tiempo si el BPA se estanca o ralentiza de forma significativa (es algo que puede pasar, antes o después sería lo normal).

Análisis precio y valoración de Inditex

Ratio PER
  • Para este cálculo vamos a utilizar un BPA 2017 estimado de 1,09€ (una estimación 6%-7% de incremento sobre 2016).
  • Dado que es una compañía que cotiza a ratios muy elevados, vamos a tratar de determinar varios niveles de PER que consideremos interesantes para buscar alguna zona de entrada razonable.
  • En los últimos 5 años (2013-2017), estos ratios están en zonas muy exigentes, creo que mientras se mantenga este crecimiento y siga siendo una empresa “de moda” es muy posible que sea difícil verla mucho más abajo. Vamos a considerar el PER medio mínimo de estos años como primera referencia (25). El precio que obtenemos es de 27,25€.
  • En los 5 años siguientes (2008-2012), tenemos un PER más razonable para una empresa de buen crecimiento, usaremos estos valores de PER para las siguientes referencias.
  • Su valor “razonable o justo” se podría calcular con el PER medio en el periodo (18,6), lo que nos daría uno precio de unos 20,27€

Ratio EV/EBITDA
  • Para este cálculo vamos a utilizar un EBITDA 2017 estimado de 5.400€ (una estimación 6%-7% de incremento sobre 2016).
  • Al igual que en el caso del PER, dado que es una compañía que cotiza a ratios muy elevados, vamos a tratar de determinar varios niveles de EV/EBITDA en los dos periodos mencionados en el punto anterior, (2017-2013 y 2012-2008), que consideremos interesantes para buscar alguna zona de entrada razonable.
  • En el primer periodo, consideramos el EV/EBITDA mínimo medio (14,3), lo que nos daría uno precio de 26,7€.
  • En el segundo periodo, consideramos el EV/EBITDA medio de los 5 años (9,8), lo que nos daría un precio razonable de 18,9£.

Análisis Técnico. El gráfico nos muestra una subida prácticamente continua desde hace muchos años, las correcciones apenas se hacen en base a pequeños retrocesos junto con periodos en lateral donde consume tiempo, por lo que es necesario adaptarnos y buscar zonas interesantes que nos muestre el gráfico:

  • Zona de 29-30€. Resistencia intermedia y soporte inferior del lateral que se está formando desde principios de 2015. Además, es la zona de retroceso del 38% de Fibonacci en la subida desde 2014.
  • Zona de 26€-27€. Soporte inferior que aguanta el precio desde 2015.
  • Zona de 22,5€. Zona de soporte en el lateral formado entre 2013 y 2015.
  • Zona de 18€. Zona inferior del lateral 2013-2015 y

Puntos de entrada. 

No es sencillo conseguir incorporar este tipo de valores a nuestra cartera, los ratios a los que cotiza son prohibitivos y crear una posición a esos niveles supone un riesgo importante de que, ante cualquier mínimo signo de problemas, la cotización se desplome y hayamos comprado a precios elevados.

Por otra parte, la situación de crecimiento se puede prolongar durante años y años (a veces décadas), por lo que esperar sin comprar significa hacerlo luego a precio mucho mayores o renunciar directamente a esta gran empresa.

En estos casos, mientras se mantenga estos niveles de cotización, sólo veo la opción de construir la posición muy promediada en el tiempo, bien con compras periódicas en un periodo muy amplio (comprar cada pocos meses durante las próximas décadas, como en el caso de las estrategias típicas de indexados con aportaciones periódicas) o buscar los momentos “de debilidad” en los que llegue a puntos claros de soporte a lo largo del tiempo e ir haciendo algunas pequeñas compras.

De esta forma, vamos incorporando algo de cartera si sigue subiendo (en unos años serían muy buenos precios), pero también hay margen para promediar a precios más bajos si en algún momento se produce una corrección más importante. Yo he elegido la segunda de las opciones, así que con paciencia, espero construir una posición interesante a lo largo de los próximos 10-15 años (si corrigiera antes, podría acumular antes, pero si no, hay que tener paciencia).

Zona de 29€-29,5€

  • Primera zona de soporte claro por técnico, que ha mantenido la cotización desde 2015.
  • Es un nivel por encima del primer valor de PER-EV/EBITDA que nos hemos fijado, por lo que hay que se conscientes de que estamos comprando caro (incluso para la referencia que podríamos ver en Inditex).
  • No es una zona de acumulación, a mi me serviría para hacer una primera compra puntual para empezar la cartera según la estrategia que he mencionado en la introducción.

Zona de 26€-27€

  • Primer zona de precio estimado mediante los valores de PER y EV/EBITDA mínimo medios de los últimos 5 años.
  • No es una zona de compra a precios “baratos” que encontramos habitualmente en otros análisis que publico, pero si muy interesante mientras mantenga el crecimiento actual.
  • Se puede hacer alguna compra más si llega a estos niveles.

Zona de 22,5€

  • Zona de soporte claro y que está muy cerca de los precios “razonables” que hemos estimado mediante los valores de PER y EV/EBITDA medios.
  • Si llegara a estos precio no me importaría empezar a acumular para construir la posición, pero imagino que para que se de esta circunstancia deben haber empeorado sus fundamentales. En cualquier caso, una gran oportunidad, sobre todo si se debiera a motivos temporales (estancamiento de ventas por problemas puntuales, cambio desfavorable, etc.).

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

14 thoughts on “Análisis Inditex (ITX) 2018”

  1. Muy buen análisis IeD, como siempre. Muchas gracias.
    Coincido en que es una gran empresa, sólida y con un crecimiento espectacular y mantenido durante muchos años.
    Pero siempre la veo cara y la rentabilidad por dividendo me parece baja: 1,69% en 2016 y 1,52% de media en los últimos 5 años. Me parece muy poco en una estrategia de inversión en dividendos, sobretodo teniendo en cuenta que hay empresas españolas sólidas con RPDs por encima del 4% (ENG, REE, IBE, MAP, ABE y BME, por ejemplo).

    Saludos

    1. Hola RPD,

      Me parece muy bajo el % que pones, ahora mismo está dando un 2,3%, no es que sea para tirar cohetes pero algo más alto si que sale (en 2017 0,68€, 2 pagos de 0,34€).

      Un saludo

    1. Hola JAD,

      Yo tengo la esperanza que un día haya cualquier pequeño detalle de unos resultados que no guste y que de un susto, que seria oportunidad para los que vamos a largo plazo.

      Un saludo

  2. Hola, independientemente de lo que haga los próximos años, no me termina de convencer por el tipo de negocio.

    Es muy buena empresa, si, pero en un sector que no me parece bueno por la alta competencia y el bajo coste de sustitución para el cliente.

    Su ventaja competitiva es operacional, y seguramente sostenible durante mucho tiempo, además de tener todavía margen para crecer. Pero creo que van a intentar atacarla, y que es más facil atacarla que en otros sectores.

    Creo que para entrar tendría que entender muy bien su ventaja y por que no va a ser fácilmente atacable.

    Hablo desde el punto de vista de Inversión tranquila a largo plazo. Seguramente sea más rentable a 10 años vista que muchas de las que llevamos habitualmente, pero mi impresión es que no es tranquila. Requeriría un seguimiento especial de su ventaja competitiva, de la competencia, de los cambios disruptivos (como Amazon) y sobre todo de las ventas comparables y el crecimiento en tiendas.

    No se, creo que sería buena inversión, pero al contrario de lo que se piensa, me da la impresión que no sería tranquila.

    1. Hola Jose Antonio,

      Ventajas competitivas tiene varias y todas ayudan, la más representativa es la que menciono sobre su capacidad logística (dale un vistazo al enlace del articulo). A priori nunca se sabe si una ventaja se va a poder mantener, si es fácilmente copiable se empieza a intuir si pasa el tiempo y se mantiene o no. Lo de Inditex no es de hace unos meses, por lo menos llevan liderando este sector 10 o 15 años, sin que nadie de momento pueda acercarse a sus ritmos de crecimiento.

      Lo más sencillo es seguir la evolución e ir viendo si hay indicios de que la cosa cambie (normal sería que empezase en algún momento a reducir crecimiento), márgenes, ROE, ROCE, ventas comparables, etc. Muchas veces es engañoso, detrás de ese sistema logístico hay mucha tecnología y horas de desarrollo.

      Puede que en algún momento de un susto, ¡¡ojala!!, es probable, hay mucha presión para mantener ciertos niveles de crecimiento y a la más mínima que no guste en unos resultados, mucho especulador de corto plazo puede salir en estampida dando una oportunidad de entrada a los que vamos a largo plazo (para mi no es un problema).

    1. Hola Antonio,

      Paciencia, antes o después debería ir dando oportunidades (al menos de hacer alguna compra puntual e ir acumulando).

      Un saludo

  3. Me ha encantado el análisis de Inditex.Sobre todo los números y la parte “logística y desarrollo” que he leido en tu link de la entrada.Te felicito por el muy buen trabajo realizado .Yo también la espero sobre el rango de 26-27 para empezar a incorporarla en mi cartera porque es un “empresón”, y a parte de correcciones que pueda tener después de subidas imparables sobre todo desde el 2010, o por algún mal resultado, se está acercando a un buen momento de stock picking.Espero que podamos darle un primer bocado pronto.Un abrazo y a seguir con este nivel de publicaciones.

  4. Un millón de gracias por tu trabajo! Sigo tu blog desde hace ya 6 meses y cada día aprendo más! Inditex perdió su primera resistencia el otro día en los 28,55. Quise esperar a ver si bajaba un poco más para tenerla en cartera, pero parece que se va a resistir. A ver si hay suerte y este año es mía. Gracias!

  5. Buenos dias IeD,

    ITX fue mi primera compra a 70€ (pre-split), y vendida poco despues 105€, aunque en ese momento me crei que era un maquina en esto de la bolsa … a largo plazo podemos ver que mi operacion fue una cagada
    Ahora siempre la veo cara. En estos momentos como veo pocas cosas para comprar en España fuera de ITX y Ebero, si diera oportunidad sobre 27,50-28. Entraria con el 1/3 de la posicion

    Sdls

  6. Ratio EV/EBITDA
    Una duda que tengo sobre los cálculos, IeD,

    En el cálculo usando el EV/EBITDA
    “Para este cálculo vamos a utilizar un EBITDA 2017 estimado de 5.400€ (una estimación 6%-7% de incremento sobre 2016)…
    …En el primer periodo, consideramos el EV/EBITDA mínimo medio (14,3), lo que nos daría uno precio de 26,7€.”

    Despejamos el EV conociendo la relación EV/EBITDA de 14 y el EBITDA estimado de 5400€, dando 77220€.
    Ahora calcularíamos la capitalización sabiendo que el “EV = Capitalización – Cash + Deuda, cierto?
    La duda que me surge es en este punto ya que no soy capaz de obtener el mismo resultado… (tras obtener la capitalización y dividirlo por el número de acciones)
    Que valores has tomado?

    Muchas gracias de antemano

    Un abrazo

    1. De acuerdo, me auto respondo, he usado los datos de morningstar y el número de acciones que he cogido no es el correcto. Entrando luego en la página de Inditex y usando sus valores si obtengo tus resultados. Perdona por la molestia.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *