Análisis Reckitt Benckiser Group (RB-UK)

Seguimos los análisis de compañías que puedan ser interesantes para nuestra estrategia, con un grupo empresarial de Reino Unido, que posee multitud de marcas que venden productos de consumo en medio mundo y que pertenecen a sectores defensivos como limpieza del hogar, salud y cuidado personal.

No está en muchas carteras de inversores en dividendos en España, no es muy conocida y suele ser difícil comprarla con una rentabilidad alta, pero debido a su tipo de negocio, es una de las que quiero en el núcleo de mi cartera.

Actividad e Historia de Reckitt Benckiser

Reckitt Benckiser es una multinaciional británica centrada en productos de consumo (higiene y cuidado personal), con sede en Slough (UK), nacida de la fusión de la compañía británica Reckitt & Colman plc y la holandesa Benckiser NV en 1999 (ambas compañías originales centenarias, fundadas por Isaac Reckitt (e hijos) en 1840 y Johann Benckiser en 1823). Cotiza en el London Stock Exchange (LSE) y es miembro del FTSE 100.

Está centrada fundamentalmente en tres áreas de negocio (los % pueden cambiar por la incorporación de Mead Jonhson Nutrition, comprada este año):

  • Salud  (36% ingresos). Incluye marcas de medicamentos de uso habitual para el dolor o la fiebre, pero también productos de salud como vitaminas y suplementos de alimentación, cuidado de los pies o preservativos (Nurofen, Gaviscon, Durex, Mucinex, Strepsils, Scholl . . . ).
  • Higiene – Cuidado personal (44% ingresos). Productos para la higiene personal o del hogar (Dettol, Harpic, Finish, Veet, Cillit Bang, Clearasil, Lysol, Woolite, etc.).
  • Hogar (20% ingresos). Productos de uso habitual en el hogar para facilitar nuestra vida (Vanish, Calgon, Air Wick, Woolite).

A partir de 2018, el grupo se va a estructurar en dos unidades de negocio: RB Health y RB Higiene Home. El CEO (R. Kapoor) será quien dirija la primera de ellas y el actual Vicepresidente para Europa y ENA (Rob De Groot) será quien dirija la segunda (con dependencia de Kapoor).

Como es habitual en este tipo de compañías, en los últimos años han ido añadiendo marcas a su porfolio (y vendiendo las que considera menos atractivas):

  • En 2005 compró Boots Healthcare International, incluyendo sus tres marcas principales Nurofen (analgésicos), Strepsils (pastillas dolor de garganta) y Clearasil (tratamiento anti-acné).
  • En 2008 Adams Respiratory Therapeutics, Inc., una compañía farmacéutica (Mucinex)
  • En 2010, adquirió SSL International, el fabricante de los preservativos Durex y los productos Scholl’s para los pies.
  • En 2012, compra Schiff Nutrition, fabricante de vitaminas y suplementos de alimentación como Digestive Advantage, MegaRed, Airborne y Move Free.
  • En 2014 realiza el spin-off de su división farmacéutica “Indivior” (que ahora cotiza por separado en el LSE) y vende la sección de calzado de Scholl a la marca alemana Aurelius.
  • En febrero de este año (2017) ha adquirido el fabricante de alimentos infantiles Mead Jonhson Nutrition (MJN).
  • En julio de 2017, vendió sus marcas de comida a McCormick (como French’s Mustard y Frank’s RedHot)

Como se puede ver, el movimiento del portfolio es frecuente. Se busca centrar los esfuerzos en lo que llaman “Powerbrands” y “Powermarkets”, marcas con “poder”, con ventajas competitivas que les permitan un “pricing power” (capacidad de fijar precios) y en sectores/mercados con capacidad de desarrollo.

En 2017 se ha realizado una remodelación importante del portfolio, con la salida de las marcas de comida (mayor competencia, sector con presencia de marcas blancas y menores márgenes) y la entrada de Mead Jonhson Nutrition (MJN) buscando áreas de negocio con mayor crecimiento y márgenes (leche infantil, productos pediátricos, etc.).

Evolución del negocio de Reckitt Benckiser

Datos 2017 estimación sobre HF-3Q 2017

La evolución de las magnitudes principales se puede observar en la siguiente gráfica

Se puede comprobar como la tendencia de las ventas en el periodo es positiva: claramente creciente durante la primera parte del periodo, un ligero retroceso con algo de estancamiento y del que parece que se está recuperando en los últimos tiempos (nada preocupante si se confirma recuperación, siempre hay baches, es algo bastante normal). De media hay un crecimiento del 8,5% en estos 12 años.

La tendencia del EBITDA y del beneficio es similar, con alguna alteración por extraordinarios como en 2014, donde hubo un extra de beneficios por las ventas y spin-off comentadas en la historia de la compañía (excluyendo este año, se consigue un 12,5% de incremento medio).

Últimos resultados. Pero hay que ser prudentes y seguir la evolución de esta “recuperación” a corto plazo. En 2016 los resultados se han visto muy favorecidos por la caída de la libra y el Brexit, mientras que en 2017 se espera una evolución en términos “comparables” prácticamente plana, sin crecimiento (la recuperación podría no ser real ni sostenible, hay que seguirlo). Las estimaciones iniciales de crecimiento “like for like” sobre el 2% se han quedado desfasadas, no ha sido un buen año debido a muchos pequeños detalles (curioso por ejemplo que el efecto de los ataques de virus informáticos de junio, les afectó notablemente, con varios sistemas fuera de servicio hasta agosto y un coste cercano a los 100M£, que no es poco de un beneficio total del orden de los 2.000M£).

Sin embargo, si se observan las cifras totales, en 2017, la incorporación de MJN si que va a proporcionar un importante crecimiento, del orden del 15%-20% en las principales magnitudes (Ventas, EBITDA, Beneficio, etc.). Por ejemplo, MJN debe aportar un beneficio de casi 400M£, lo que debe llevar el BPA cerca de los 3£/acción desde los 2,56£/acción de 2016 (yo estoy siendo conservador y considero unos 2,96£/acción para 2017, +15%).

Calidad del negocio. Es fundamental buscar grandes negocios, con buenos márgenes y ventajas competitivas que les permitan seguir creciendo durante años y años (y que los baches y/o crisis sean únicamente pequeños retrocesos o estancamientos temporales). Estamos ante un grupo que basa su operación precisamente en tener grandes marcas, líderes en sectores de consumo e higiene, que son bastante defensivos y que suelen tener un comportamiento bastante estable incluso en los peores momentos. Vamos a ver que retornos obtenemos en el negocio y si cuadran estos datos con lo esperado.

En el siguiente gráfico se puede observar el ROCE obtenido desde el año 2000. Se comprueba como se encuentra en valores cercanos al 15% de forma constante durante los últimos 7-8 años (un valor bastante interesante), pero cayendo desde el rango del 20% que tenía en los años anteriores (aunque se ve que en parte era debido a la aportación de la parte farmacéutica, mayor rendimiento, pero también mayor riesgo).

Es muy importante que la dirección de la empresa tenga en mente conseguir una mejora del retorno con las adquisiciones que realice (ROCE, ROA, ROE, da igual el parámetros que usemos), no sólo crecer por crecer y ganar tamaño. En este caso, parece que es lo que se busca con la venta de las marcas de alimentación (sector con mucha competencia y menores márgenes) y la compra de MJN, que opera en un área con mayor margen y capacidad de fijar precios en las marcas líderes (pricing power).

En cualquier caso, es pronto para saber cual será el resultado, hay que seguir la evolución de esta operación, ya que es de gran importancia y va a marcar probablemente una gran parte del crecimiento de RB en los próximos años (y la generación de FCF, la evolución de la deuda como veremos).

Deuda. Los valores de ratio Deuda/EBITDA se han mantenido en niveles bastante contenidos durante el periodo analizado, con ciertas oscilaciones debidas a las inversiones y desinversiones en diferentes marcas a lo largo de los años.

Sin embargo, en 2017 se ha producido un salto importante y se ha elevado a un valor superior, sobre 3,3, debido como ya se ha comentado a la deuda emitida para la compra de MJN. Esta compra incrementa la deuda del grupo en unos 14,3B£ (entre la emitida y la asumida proveniente de MJN), algo que se suaviza con la venta de las marcas de comida (supone un efectivo de 4,2B£). Esto hará que la deuda a final del año 2017 se encuentre en unos 10B£, comparado con los apenas 1,3B£ de 2016 (en resultados de 2Q de 2017 se registran 14.751M£ de deuda, ya integrada MJN, pero sin descontar los 4,2B£ de la venta de las marcas de comida y lo que se pueda reducir por el exceso de FCF).

El rating de la compañía está claramente dentro del grado de inversión. Moody’s le ha rebajado su rating tras la compra de MJN de A1 a A3 y S&P un rating equivalente de A-.

Conclusión. Estamos ante un muy buen negocio, creado a base de marcas líderes en sectores muy interesantes. Como es habitual en este tipo de empresas, lo fundamental es hacer seguimiento del rendimiento de las adquisiciones/ventas (que creen valor y no sólo tamaño, que se consiga mantener cierto nivel de retorno), el crecimiento del negocio (la generación de caja) y de la contención de la deuda (que las compras se hagan a un precio razonable, que no se abuse de la deuda).

Análisis del dividendo de Reckitt Benckiser

La evolución del dividendo en los últimos años se puede observar en la siguiente gráfica (estimación de 2017 sobre 1,65£/1,68£ +10%, falta el “Final dividend” por confirmar):

El crecimiento medio del dividendo en este periodo es del 13,5%, pero si miramos a menos plazo, vemos un crecimiento mucho más bajo, de apenas un 4,5% en 5 años, con 2013 y 2014 de aumentos mínimos y un 2015 en el que se mantuvo estable sin incremento (1,34£, 1,37£, y 1,39£). Esta época coincide con la época de cierto estancamiento en el negocio, lo que ha hecho que el pay-out se haya mantenido entre el 50% y el 60% (salvo extraordinarios que lo pueden bajar puntualmente), es decir, la dirección de la compañía no parece querer subir el dividendo a cualquier precio, sino a la tasa “razonable” que marque la evolución del negocio.

En 2016 y 2017 que se recupera crecimiento del negocio, se hace lo propio con el crecimiento del dividendo del 10% (estimado en 2017, como ya he dicho).

Si nos centramos en revisar los flujos de caja podemos ver los siguientes datos:

En la gráfica se muestra la evolución de la caja generada por el negocio descontados impuestos e intereses (barras rojas), las inversiones (Capex) para mantener y crecer el negocio (barras azules oscuro). La resta de estas cantidades nos da la magnitud que buscamos, el Free Cash Flow (FCF, barras verdes) que representa la cantidad de dinero que queda en caja para retribuir al accionista (dividendos, recompras, etc.).

Como es habitual, los flujos de caja tienen una evolución más irregular que las ventas o el beneficio, pero la tendencia creciente de la generación de caja creo que es bastante evidente.

El FCF es la magnitud que tenemos que comparar con la cantidad repartida en dividendos (azul claro) para ver si este está bien cubierto o se está usando una parte de deuda para pagarlo. En este caso es bastante evidente que es más que suficiente, apenas se está usando el 50%-55% del FCF para pagar el dividendo (depende del periodo de cálculo). Incluso si consideramos la recompra de acciones, el FCF cubre totalmente ambas magnitudes (por ejemplo, en 2015 y 2016 se han utilizado unos 800M£ en recompra de acciones, que sumados al dividendo (poco más de 1.000M£), no llegan al nivel del FCF.

Conclusión. La tendencia creciente del dividendo es envidiable, con una media de incremento bastante interesante, aunque se ralentiza en las épocas de menor bonanza del negocio. Es un reparto totalmente sostenible, respaldado por el gran nivel de caja generado por el negocio.

Análisis precio y valoración de Reckitt Benckiser

Ratio PER
  • Para este cálculo vamos a utilizar un BPA 2017 estimado de 2,96£ (creo que algo conservador).
  • Su valor “razonable o justo” se podría calcular con el PER medio histórico (19,15), lo que nos daría uno precio de unos 56,7£ (en los últimos años, el PER ha estado algo más alto, no ha bajado de 20 en los últimos 3 años, con una media de casi 25)
  • Un precio con margen de seguridad se podría estimar con el PER mínimo medio (16,6) y nos daría un precio de 49£ (en los últimos 3 años el PER mínimo medio es de 21,7)

Ratio EV/EBITDA
  • Para este cálculo vamos a utilizar un EBITDA 2017 estimado de 3.041M£
  • Su valor “razonable o justo” se podría calcular con el EV/EBITDA medio de los últimos 12 años (14,3), lo que nos daría uno precio razonable de 58£. En los últimos años también ha estado en niveles superiores, por ejemplo, la media de los últimos 5 años es de 17,4 (precio estimado de 70,9£)
  • Un precio con margen de seguridad se podría estimar con el EV/EBITDA mínimo medio de los últimos 12 años (12,5), lo que nos daría un precio con margen de seguridad de 50£. En los últimos 5 años el valor de EV/EBITDA mínimo medio ha sido de 15,3 (precio estimado de 62£)

Análisis Técnico. El gráfico nos muestra que tras varios de subida casi sin cuartel, parece que vamos a tener cierta corrección (se ha perdido la directriz alcista que llevaba desde 2011 y la cotización se está moviendo en un lateral).

El gráfico nos muestra las siguientes zonas interesantes:

  • Zona de 62,5£-63£. Soporte inferior del lateral que se está formando tras la pérdida de la directriz. Un poquito por debajo, sobre los 61,5£, también se encuentra ahora mismo la media semanal de 200 sesiones que lleva dirigiendo la cotización desde sus orígenes (cortesía de Pululante en twitter).
  • Zona de 58£. Soporte intermedio que parece se ha marcado durante la subida.
  • Zona de 53,75£. Zona de soporte que sirvió para mantener la directriz en 2015 y limitó la subida en 2014.

Puntos de entrada. 

Teniendo en cuenta todo lo anterior vamos a tratar de establecer unas posibles zonas de entrada que sean interesantes.

Zona de 61,5£ + 62,5£-63£

  • Zona de soporte claro por técnico y que ha estado guiando el comportamiento desde sus orígenes en 1999 (tanto la media semanal de 200 sesiones como las zonas de consolidación tras subida de cierto tiempo).
  • Es un nivel por encima del valor de PER-EV/EBITDA medio, por lo que estamos comprando caro. No es una zona de acumulación, se puede hacer alguna compra puntual o para empezar la posición, pero al menos de momento, no para acumular.
  • Marco esta zona donde hacer una primera compra (o un par de ellas si se hace en 62,5£ y 61,5£), porque es posible que si repite el comportamiento anterior, tras esta consolidación, podría de nuevo recuperar otro periodo de crecimiento y no dar grandes oportunidades.

Zona de 58£

  • Zona de soporte intermedio, que además se encuentra en el rango de precio razonable por valores de PER y EV/EBITDA.
  • Si siguiera cayendo hasta esta zona, aprovecharía la oportunidad para acumular alguna compra más a las anteriores.

Zona de 53,75£

  • Zona de soporte más claro. Nos da cierto margen de seguridad por valores de PER y EV/EBITDA y no es una compañía de muchas oportunidades.
  • Si el precio llega a esta zona se puede acumular para alcanzar una posición completa en la cartera.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

7 thoughts on “Análisis Reckitt Benckiser Group (RB-UK)”

  1. Hola IeD,

    Muchas gracias por el análisis, buena manera de empezar el sábado! El tipo de negocio es de los que mejor cuajan a largo plazo. Como empresas similares tenemos P&G, Unilever, Kimberly Clark, Henkel… mi duda es, la consideras al mismo nivel que estas? o ves a Reckitt Beckinser un poco por debajo (o por encima :P)? En un principio la puse algo por debajo y por eso no la sigo mucho, aunque también es verdad que fue un poco subjetivo ya que me basé en que la RPD es baja y en que no le veo un crecimiento mayor que a Unilever o P&G.

    Las ventas a McCormick y la adquisición de MJN parecen buenas decisiones, supongo que MJN dejará mejores márgenes y tiene menor competencia. Además para alimentación me gustan más empresas más “puras” en ello, como puede ser Kraft Heinz, Ebro, General Mills…

    Al final si nos ponemos a contar empresas válidas de consumo defensivo, es un no parar… Anheuser Busch (de paso aprovecho para solicitar análisis de esta, a ver si hay suerte y la sigues), Diageo, Brown Forman, Colgate, P&G, Kimberly Clark, Unilever, Ebro, GIS, Henkel, Kraft Heinz, Pepsi y Coca Cola son las que sigo. Y otras como la misma Reckitt, McCormick, Hormel Foods que podrían entrar, pero toca seleccionar para que la lista no se extienda hasta el infinito… Esa es la principal “pega” que le veo, pero vamos buena empresa. A su favor que su valoración no es exagerada como en otras de este mismo sector, y que la libra está a buen cambio.

    Un saludo

    1. Hola Espoo,

      Creo que puede estar al nivel de las mejores, las marcas que tiene son de lo mejor en cada sector, sólo hay que pillarla con un poco de rentabilidad inicial. Ha tenido unos años de menos crecimiento, pero espero que estos movimientos le den un buen empujón, como ha pasado con P&G (menos marcas, pero más seleccionadas y de mejor retorno), creo que va a mejorar en crecimiento. La libra me ayudó a convencerme para darle un primer mordisco. Por experiencia, en este tipo de empresas, o aprovechas las crisis mundiales gordas o tienes que ir a bocaditos cuando se ponen “medio a tiro” para ir cogiendo un poquito y acumulando.

      Me pasa algo parecido, si unimos Clorox, Nestle y alguna otra, creo que tenemos la lista completa . . . . la verdad es que pienso darle una vuelta y analizar unas cuantas, Colgate, Kimberly y Unilever no deberían tardar mucho. No me importaría tener en mi cartera el pack completo (de momento sólo algunas, pero las tengo a todas en seguimiento de detalle), es un sector que nos encaja como anillo al dedo para nuestra estrategia.

      Un saludo

      1. Hola IeD,

        Ya, estas empresas están caras normalmente y en este mercado tan alcista con los tipos de interés bajos más aún. Comparto la opinión de ir dando bocaditos, lo cuál sobre todo en USA es factible (por comisiones). Sobre RB los productos me gustan, aunque la división de higiene la veo algo por debajo que la de otras.

        CLorox la descarté porque sus productos me sonaban menos, su crecimiento es muy bajo, la RPD baja y vi análisis negativos sobre todo por el estado de sus finanzas (y que lo dicho, si cogemos todas al final tenemos muchísimas empresas de este sector con el tiempo que conlleva). Nestle como empresa es de lo mejor, pero la retención Suiza… :/ a ver si leemos algún caso de alguien que recupere la retención, esta entraría en la cartera directa junto a Roche. Esperaremos esos análisis, que sobre todo Colgate y Kimberly Clark están bastante estancadas en beneficios.

        Un saludo

  2. Buenísimo el aporte, ied.

    Apuntó la empresa para seguirla de cerca e ir viendo su evolucion.

    En cualquier caso, es un empreson con una evolución envidiable y sin hacer locuras con dividendos ni demás…

    Muchas gracias como siempre por tu esfuerzo.

  3. Muy interesante IeD, no la conocía, me la apunto.
    Es un sector que quisiera incrementar, pero las compañías que me interesan suelen estar muy caras.
    Tengo en cartera de momento P&G y Unilever.
    Un saludo

    1. Hola Antonio,

      Es lo complicado de este sector, suelen ser empresas de calidad y bastante defensivas, no suelen tener caídas importantes (salvo cuando todo cae bastante) y hay que afinar mucho para ir pillando algunas oportunidades.

      Un saludo

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