Análisis Red Eléctrica (REE) Julio 2014

Actividad e historia de Red Eléctrica de España (REE)

Red Eléctrica de España es el Operador del Sistema Eléctrico español (TSO Transmission Operation System), es el transportista único y operador del sistema, es decir, el responsable de la Operación, la Gestión, el Mantenimiento y la Seguridad de la red de Transporte del sistema eléctrico español.
En cuanto a su historia, es una empresa relativamente joven, fundada en 1985, siendo la primera compañía en el mundo dedicada al transporte de energía eléctrica y a la operación del sistema eléctrico. En 2008 cambió su estructura a un holding, separando sus actividades en España del resto (aunque a día de hoy la parte fuera de España es puramente testimonial).
Es uno de los grandes valores para invertir en dividendos que cotizan en el mercado español y uno de los únicos dos (junto a Enagas) que se encuentran dentro de los aristócratas del dividendo europeos (aquellas empresas que llevan 10 o más años incrementando el dividendo de forma consecutiva).

Modelo de negocio
Es muy importante en este caso entender en que consiste el negocio de REE para poder posteriormente analizarla correctamente. Primero, ya hemos comentado que era el transportista único y operador del sistema, luego es un monopolio dentro de un sistema totalmente regulado, es decir, lo que REE puede cobrar por sus servicios esta fijado por ley.
Los ingresos de REE provienen de la operación y el mantenimiento de las instalaciones de la red de transporte, fundamentalmente cobra por los km de red de transporte y por el número de posiciones o las subestaciones que opera y mantiene. He dicho fundamentalmente, porque hay otros incentivos como un plus por objetivos de disponibilidad en las instalaciones, pero es independiente de la energía transportada, no le afectan las variaciones en el consumo de energía en el sistema (por lo menos de momento porque en la reforma del mercado gasista a su “equivalente” Enagas, le han puesto un pequeño término variable en función de consumo).
Por lo tanto, para crecer, aumentar ingresos y beneficios a futuro, a REE le interesa invertir en nuevas infraestructuras, aunque como es lógico, no es autónoma en ese sentido, está limitada y sólo recibe remuneración por las inversiones  consideradas de interés y aprobadas por el gobierno. La idea clara es que a REE le interesa aumentar este número todo lo posible, siempre claro que encuentre una financiación adecuada para estos proyectos (lo que en un mercado regulado y con ingresos predecibles no suele ser difícil).
En los últimos años se ha realizado un importante esfuerzo de inversión. Como veremos esto se nota en sus cuentas:
  • Nueva interconexión con Francia a través de los Pirineos
  • Interconexión mediante cable submarino de Península y Baleares
  • Incremento del mallado de la red de transporte para asumir toda la nueva generación (gran cantidad de renovable dispersa).
  • Infraestructuras para el desarrollo del tren de alta velocidad.
  • Se ha asumido los activos de distribución que tenían las distribuidoras en los sistemas extrapeninsulares (Baleares, Canarias, Ceuta y Melilla).
Evolución del negocio de REE. Deuda
Se puede ver que la evolución del negocio presenta una estructura muy clara de aumento de ingresos, del 8,8% de media en os últimos 10 años y del 7,5% en los últimos 5 años, aunque en los últimos 3 se ha estabilizado incluso es posible que se reduzca ligeramente este año 2014.

El déficit de tarifa en el sistema eléctrico ha sido una preocupación durante los últimos años para los gobiernos y se han realizado varios RD tratando de reducirlo, normalmente limitando los ingresos de las compañías del sector y que también han afectado  a REE (aunque en mucha menor medida). La última fue realizada el verano y fue el recorte más drástico, aunque a REE no le afecto como a los promotores de EERR y parece que va a ser capaz de seguir con su aumento de beneficios y dividendo.

 

Si analizamos el beneficio, vemos que ha crecido de forma continua en los últimos 10 años, incluso cuando se ha estancado algo el aumento de ingresos. Presenta un aumento medio en los últimos 10 años del 15% y en los últimos 5 del 11%, aunque si se aprecia cierta ralentización y en los últimos 3 años sería del 6,3%.

El mayor aumento del beneficio que los ingresos habla del esfuerzo por ser más eficientes desde el punto de vista operativo, en 2005 el ratio Beneficio/Ventas era del 18% y en 2013 se alcanzó el 30%.

El punto más llamativo del gráfico se encuentra en la deuda, que es algo más elevada de lo deseable en una empresa convencional, aunque es habitual en este tipo de negocios (podemos ver Enagas con un modelo de negocio parecido en el sector del gas). Vemos que habitualmente el ratio Deuda/EBITDA se encuentra entre 3,5 y 4 (3,49 en 2013) con aumentos puntuales en algunos años como 2005 y 2010.

El nivel de deuda se explica principalmente por la necesidad de hacer las inversiones aprobadas para el sistema eléctrico y que aunque a corto plazo aumentan este nivel, a largo plazo aumentan el negocio y el beneficio de la compañía. Al estar en un sector regulado y con unos ingresos bastante predecibles (al margen de reformas), estos niveles son fácilmente asumibles y muestra es que se consigue financiar a un coste medio del 3,84% y la deuda tiene una vida media de 5,7 años. Del total de la deuda sólo hay 1450M€ en vencimientos del 2014 al 2017.

Las dos agencias de rating que evalúan a REE han elevado su calificación a positivo desde neutral en los últimos meses como consecuencia de la mejora del rating de España (Fitch A- (positiva) y S&P BBB (positivo), lo que supone un escalón por encima y el mismo grado respectivamente que la del Reino de España.

La mejor explicación de la influencia de las inversiones en las cuentas de REE se puede ver si analizamos su flujo de caja junto con las inversiones y el dividendo. El flujo de caja representa realmente el dinero que se ingresa y que sale de la caja de REE, pudiendo no coincidir en ocasiones con los ingresos y gastos que aparecen en las cuentas (puede haber un Capex importante o cierto desacoplo en el tiempo por ejemplo una cosa es cuando se emite y contabiliza una factura y otra es cuando se cobra, es decir va a caja), esto en REE es muy notable. 

Vamos a estudiar la siguiente gráfica donde mostramos el “Flujo Efectivo Operativo Después de Impuestos” (es el dinero que entra efectivamente en caja tras pagar impuestos), las “Inversiones”, el “Free Cash Flow” (sería el dinero en caja después de atender estas inversiones y otras pequeñas partidas, el dinero efectivo que le queda a la empresa para repartir dividendos o guardar en caja para mejores ocasiones), el “Dividendo” y la variación anual de la deuda.

Del “Flujo Efectivo Operativo DI” es de donde se pagan las inversiones de la empresa y otras pequeñas partidas, lo que queda tras esto es el Free Cash Flow. Esto se puede comprobar en la siguiente gráfica donde la barra roja es aprox. la suma de la azul oscura y la verde.

 

 

El Free Cash Flow es el dinero que queda en caja después de pagar todo y de donde se suelen pagar los dividendos. Por tanto, lo habitual y deseable es que los dividendos sean una parte del FCF, pero en REE las fuertes inversiones provocan desajustes en todo esto y es necesario recurrir a la deuda para financiarlas en algunos años.

Se puede ver como los años en los que el dividendo es mayor que el FCF, se aumenta la deuda. En una empresa normal esto no es sostenible, pero en REE las inversiones muchas veces vienen marcadas por necesidades del sistema y a REE le interesa llevarlas a cabo aunque se eleve algo el nivel de deuda (por supuesto no se puede mantener eternamente). Normalmente la diferencia es pequeña a favor o en contra y la tendencia es a que el ratio Deuda/EBITDA caiga al ir creciendo el negocio y el EBITDA con el tiempo.

También hay años en los que el ingreso efectivo de muchas liquidaciones del sistema eléctrico no coincide con el año en que se produce la facturación del servicio: por ejemplo en 2012 por aplicación del RD 13/2012, las puestas en servicio de 2011 se cobran en el 2013 en lugar de 2012, lo que traslada entrada de efectivo del 2012 al 2013 (se puede ver como la barrita roja de ese año no sigue la tendencia creciente y baja incluso un poco).

Como veis, no es nada evidente hacer un estudio de este empresa por sus flujos de caja.

Análisis Dividendo de Red Eléctrica de España (REE)

 Vamos a analizar el dividendo y su “seguridad” por tanto sólo en base al beneficio efectivo y su pay-out. En la siguiente gráfica se muestra una evolución de las tres magnitudes.
Se puede ver como la evolución del dividendo ha ido paralela a la del BPA con un pay-out del 60% hasta el 2010, donde se aumentó al 65%. Es un poco alto, pero en una empresa en la que los beneficios se pueden estimar razonablemente bien y con cierta visibilidad (salvo cambios de regulación como decía), se puede admitir (es menor por ejemplo que el que tiene Enagas).

Por lo tanto, el dividendo y su crecimiento no parecen estar en riesgo, teniendo un incremento medio en los últimos 10 años del 16% y del 12,75% en los últimos 5 años. Sin embargo, en los últimos 3 años se ha reducido a un respetable 6,3% que es más que suficiente para mi gusto y que puede estar más en linea con lo esperable a corto plazo.

Análisis Precio de Red Eléctrica de España (REE)
 

En la siguiente gráfica se puede ver la evolución del PER y el Forward PER en los últimos años (muy parecida). En los últimos años ha sido una acción que no ha sido para nada del agrado de los inversores, ya que a pesar de un negocio estable y creciente, el PER había disminuido notablemente. La publicación de la nueva regulación del sector eléctrico y la desaparición de la incertidumbre sobre la evolución de su negocio, ha servido de catalizador para que su cotización se dispare en el ultimo año.La media del Forward PER en los últimos 10 años es de 14,88 y el PER medio desde que está en el Ibex es de 15,4, por lo que tomando un valor razonable de 15 podemos establecer un precio objetivo de 60,15€. Si tomamos un PER más conservador, Forward PER medio de últimos 5 años (11,5) nos da un valor de 47€, que sería muy buen precio, pero que no creo que vayamos a ver próximamente.

En un entorno de tipos muy bajos, un activo que proporcione un retorno como el dividendo de REE (4-4,5%) y con una seguridad bastante alta, es muy atractivo y no creo podamos verlo en los entornos de descuento deseados. Creo que tendremos que conformaros con comprar en los entornos de los 5x-60€.

 

Técnicamente es una acción que se encuentra en subida libre, con recortes mínimos y que se ha alejado bastante de sus medias de 200 sesiones. Antes o después volverá a acercarse, pero parece más probable hacerlo mediante un lateral que por una caída profunda.

En el gráfico veo dos zonas de posible apoyo claro (aparte de la directriz que soporta su movimiento en los últimos meses y donde ha apoyado hace unos días para tratar de volver a arrancar), la zona de 59-60€, con un hueco que puede hacer de soporte y la zona cercana a los 50€, también con hueco sin cerrar y 38% del gran impulso que arrancó en el verano de 2012.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.

/*Añadido para comentarios*/

15 thoughts on “Análisis Red Eléctrica (REE) Julio 2014”

  1. Guau! que frecuencia, asi da gusto. Es de agradecer tu dedicación.
    Muy buena empresa desde luego, a mi parecer está cara y lo va a estar más. Ojala poder pillarla a 47 🙂
    Un saludo y lo dicho, muchas gracias por la dedicación

    1. Hola, gracias por tus palabras.

      Pues si, tiene toda la pinta de seguir para arriba o como mucho entrar en un lateral consolidando (tipo Inditex). Creo que tardaremos muchos años en verla en un precio equivalente a los 47€.

      Un saludo

  2. Buena empresa, ideal para carteras a LP, pero como siempre lo bueno es caro.
    Gracias por el trabajo realizado por tu parte.
    Saludos.

  3. Buenos días, genial análisis, la verdad es que a los que seguimos esta estrategia, una corrección nos vendría de perlas para entrar en las que nos faltan, que en mi caso son esta y abertis.

    Muchísimas gracias, he tenido el placer de hacer la visita numero 10.000. ¿Donde esta mi jamón? 😉 Espero que el camino hacia las 100.000 sea igual de rápido, felicidades y sigue asi.

    1. Hola Hideto, en mi escenario entra una corrección este verano para acabar el año a lo grande, veremos si se cumple.

      Por cierto, ¡Enhorabuena! no me habí fijado que llegabamos a la visita 10.000, para mes y medio no esta mal, mucho más de lo que esperaba. Lo malo es que de momento y dado que este es un blog modesto, no hay presupuesto para jamón, vas a tener que conformarte con una muñeca chochona de segunda mano.

      Un saludo

  4. Una verdadera joya junto a Enagas,las mejores del IBEX, tuve la suerte de comprarla a 39,5€ y ya me parecia cara… Nadie se esperaba esta subida libre, si lo llego a saber hubiera cargado mucho mas, pero esto es bolsa y nadie sabe que pasará, pero lo que parece claro es que salvo cisne negro, no se va a poder comprar a un precio razonable, es un cohete al estilo Inditex, está mas en precio Enagas, pero es la que mas pondera en mi cartera y no se si ampliar posiciones, lo estudiaremos.
    Saludos!

    1. Hola Alagurile,

      Son las dos joyas de la bolsa española para nuestra estrategia (aunque hay otras muy buenas también), más de 10 años incrementando dividendo. A ver si dentro de poco se une alguna más al selecto club de los aristócratas.

      De REE aún me acuerdo de hace un año apoximadamente, con las noticias de la reforma del sector eléctrico un día estuvo cayendo más del 4% y toco los 38€, creo que ha sido la última vez que la hemos visto por debajo de 40€.

      Un saludo

    2. Me acuerdo el día que amaneció REE bajando un 7% u 8% al publicarse la reforma eléctrica. Puse dos órdenes de compra, 1000€ a 38€ y otros 1000€ si seguía cayendo a 35€.
      Por suerte, tocó el precio de mi primera orden, y compré 26 acciones. A partir de ese día, ya sabéis, despegó el cohete.
      Fue una pena que no bajara algo más, pero con un canto en los dientes me doy por haber comprado en un mínimo que tardará que volvamos a ver.
      Por cierto, hace poco he descubierto tu blog, y me gustaría darte la enhorabuena, porque tus entradas son muy curradas. Te has convertido en lectura obligada en mis repasos por los blogs que todos visitamos antes de irnos a dormir…XD
      Un saludo.

    3. Hola Luis, como decía arriba me acuerdo perfectamente de ese día, parecía que REE no llegaba al fina de semana y la iban a cerrar en días. Esos días de valientes son los buenos, pánico general.

      Gracias por tus palabras, espero mantener el nivel. Es ta semana voy a actualizar y ampliar las acciones en mi punto de mira y tengo empezados otras dos entradas

  5. Hola. Te leo a diario. Impresionante análisis. Me quito el sombrero. Que envidia me das. Como me gustaría poder hacerlo yo por mi mismo. Lo dicho, excelente trabajo. Un saludo

  6. Hola Manu78, Muchas gracias por tus palabras. Pues es cuestión de dedicarle un tiempo a darle vueltas a las cuentas, ir comparando etc. Se empieza por cosas sencillas y poco a poco van profundizando.

    Un saludo

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