Análisis Repsol (REP) (2014_08)

Actividad e historia de Repsol


Repsol es una empresa que nace en 1986, de la mano del INH (Instituto Nacional del Hidrocarburo) para englobar bajo una marca las diferentes empresas públicas que existían hasta la fecha (Hispanoil, Repesa, Petronor, Campsa y Butano) relacionadas con el sector de los hidrocarburos.


Ya en los años 90, se inicia un largo proceso de privatización que culmina en el 97 con La Caixa, Pemex, BBVA y la SEPI como accionistas de referencia.

A finales de los 90 Repsol, como muchas de las grandes empresas españolas, se empieza a internacionalizar y a diversificar, poniendo sus ojos en latinoamérica y comprando YPF que era la mayor petrolera de la zona. También comienza sus actividades en Libia de la mano de la compañía nacional del país (suponen una buena parte de su capacidad de extracción actual) y por último, además empieza sus actividades en el campo del Gas Natural Licuado.

La primera década del siglo XXI ha sido de fuerte expansión gracias a todo lo anterior, pero la llegada de la crisis y otros desafortunados acontecimientos han hecho que los últimos años sean muy conocidos y a que la compañía sea una de las protagonistas de la actualidad y los telediarios:

– En 2012 los problemas en Argentina con la expropiación del 51% YPF. Lamentable suceso que cortó una de las mayores posibilidades de crecimiento del grupo.
– En 2013, la abultada deuda y su marcha atrás en los negocios de GNL con la venta de los activos no estratégicos para reducirla.
– En 2014 la recuperación, ha cerrado un acuerdo con el gobierno argentino en el que ha valorado el 51% expropiado en 5.300M$ (cobrados en bonos argentinos que se vendieron a JP Morgan por casi el valor nominal, algo menos de 5.000M$) y además ha vendido el porcentaje restante de YPF que no le fue expropiado (un 12,38%) por unos 1.300M$. Viendo como están las cosas ahora por Argentina, creo que ha sido todo un acierto cerrar ese tema en cuanto se ha podido. Más vale un regular acuerdo y olvidarse del tema que años litigando en tribunales.

Esto le ha proporcionado una gran liquidez a corto plazo y se están buscando oportunidades de inversión en países desarrollados (paises OCDE) para seguir creciendo (el gato escaldado del agua fría huye). De momento, la falta de oportunidades claras y las necesidades de algún accionista ha hecho que parte de la liquidez se haya repartido como un dividendo extraordinario de 1 € en efectivo.

Por último, también se ha producido la salida de Repsol de uno de sus socios históricos: Pemex, pero que más que una ayuda en los últimos tiempos era una china en el zapato, creo que simplemente estaba tratando de desguazar la compañía y quedarse con alguno de los trozos que le interesaban. Tras la última junta de accionistas (2014), en la que se blindó esta posibilidad, Pemex vio que esto no era posible y decidió salir vendiendo su parte.

Repsol tiene un largo historial de reparto de dividendos desde su privatización, pero salvo periodos determinados de clara expansión, no es creciente sino que está a merced de los resultados empresariales. En su plan estratégico 2012-2016 se ha fijado un objetivo de distribución de dividendos de entre el 40% y el 55% de los beneficios.

Mención especial quiero hacer a la “Comunidad de accionistas” con ciertas ventajas que existe en su web, creándose incluso un consjeo consultivo de accionistas, lo que es de agradecer y da una idea de su intención de cuidarlos por parte de la compañía.

Modelo negocio Repsol

El modelo de negocio divide la compañía en dos grandes áreas conocidas como Upstream y Downstream, más la participación en Gas Natural Fenosa:

  • Upstream. Este área engloba las actividades de exploración y de producción de petróleo. 
    • En esta parte se incluyen las tareas de investigar nuevos yacimientos, hacer prospecciones para confirmar los estudios y evaluar las posible reservas del nuevo yacimiento. Esto es importante para mantener una tasa de reposición adecuada (es decir, la cantidad de reservas que se van descubriendo frente a la producción anual).
    •  También se encuentran en este área las actividades para extraer los hidrocarburos en los yacimientos en explotación.
  • Downstream. Este área comprende las actividades de refino y marketing.
    • La parte de refino comprende el tratamiento del crudo extraído para producir los diferentes derivados en la refinerías de la compañía (mayoritariamente en España: Puertollano, Tarragona, Cartagena, La Coruña y Petronor-Bilbao).
    • En Marketing se realiza la comercialización de los productos a través de la red de estaciones de servicio (4.549 estaciones entre España, Portugal, Perú e Italia), lubricantes, carburantes (de aviación, fuelóleos, gasolinas y gasóleos), asfaltos, coque, etc.
    • GLP (Gas Liquado del Petróleo), la distribución del popular “butano” y similares.
    • Nuevas Energías, en este área se centran los trabajos de Repsol en los campos de bioenergía, energías renovables y movilidad sostenible. 
  • Gas Natural Fenosa
    • Repsol tiene una importante participación en la empresa Gas Natrural Fenosa (30%), que tiene como áreas de negocio la distribución y comercialización de gas natural y la generación, distribución y comercialización de electricidad.
    • Esta posición le reporta a Repsol un efectivo significativo cada año por el cobro del dividendo de GN.
    • Es un activo bastante líquido que podría usarse en caso de que se presentase una buena oportunidad en el área de Upstream.

Es un negocio que depende de múltiples factores y que hace que la evolución pueda llegar a ser muy irregular. Por ejemplo, depende en gran medida de la producción conseguida y del coste que suponga esta producción (puede variar mucho de una explotación a otra, depende de la facilidad para extraer el crudo). En muchas ocasiones, los yacimientos se encuentran en países con situaciones políticas inestables que tienen gran influencia sobre esta actividad. 

 
Por otro lado, el precio del crudo y gas en el mercado también tiene una gran influencia en la evolución de sus resultados, lógicamente cuanto mayor sea el precio de venta mayor beneficio puede obtener de la producción extraída.
 
Por último, hay otros parámetros como el margen en el refino, los cambios en las divisas, etc. que pueden afectar significativamente a los resultados finales.

Evolución del negocio de Repsol

En la siguiente gráfica se muestra una evolución de las principales variables del negocio en los últimos años. Para poder realizar una comparativa más homogénea, se ha eliminado el efecto de YPF en los años anteriores.

Repsol Ventas benf_2T2014

Se puede ver como el resultado de explotación, con ciertos altibajos, sigue una tendencia ligeramente creciente (media del periodo un 2,2%), pero sin embargo tanto EBITDA como beneficios no tienen una tendencia clara, lo que indica que la empresa se encuentra en un periodo de estancamiento en su evolución.Hay algunas variaciones significativas en los resultados de un año sobre otro, como en 2009, donde el beneficio neto se redujo un 40% a pesar de un incremento de la producción debido a los márgenes internacionales en el refino, y la fuerte caída de los precios del crudo y gas.

Sin embargo, en el año siguiente los precios de gas y crudo se recuperan y junto a una apreciación del dolar hace que el el resultado del negocio recurrente suba más de un 50%. Sumando a esto la venta de algunos activos y parte de una pequeña participación de YPF, hace que el beneficio neto de ese año aumente notablemente.

Los resultados de 2013 no han sido buenos, han sido bastante malos, pero no tan desastrosos como pueden parecer de los datos de beneficio neto. Como se puede ver en la parte de ingresos y de EBITDA los valores son similares a los presentados en 2012 y sin embargo, el beneficio neto se ha desplomado. Esto debe hacernos sospechar que algo excepcional ha ocurrido, los ratios entre “Resultado de explotación”, “EBITDA” y “Beneficio” deben ser similares de un año a otro salvo extraordinarios significativos.

  • En concreto, en este caso se debe a que se tras el acuerdo con el gobierno argentino, Repsol ha ajustado la valoración de YPF que tenía en su balance y se ha anotado unas pérdidas de 1.279M€ (es un efecto contable simplemente, pero que permite ahorrarse un dinero en impuestos ya que se reduce el beneficio).
  • El resultado de neto de operaciones continuadas (resultado de las operaciones “normales” del negocio que se mantienen de forma continua) ha sido este año de 1.517M€ por 1.890M€ de 2012, lo que supone una  reducción del 20% (principalmente debidas a las paradas en la producción en Libia, un peor resultado en la parte de química y sobre todo a los mayores costes de explotación y menores márgenes en el refino).
  • La producción de barriles ha sido un 4% mayor en 2013 que en 2012 a pesar de las interrupciones en Libia (en condiciones normales de operación hubiera sido un 8%, superando el objetivo del 7% de crecimiento)
  • Es de destacar el esfuerzo realizado en el área de upstream para aumentar la tasa de reposición de las reservas, que en 2010 fue del 131%, 2011 del 162%, 2012 del 204% y este año 2013 del 275%.

El ratio deuda/EBITDA fue creciendo hasta 2011 (con un pico en 2009 donde el beneficio se redujo notablemente y una caída en 2010, en el que el beneficio se recupera) y a partir de esa fecha comienza a reducirse gracias a los esfuerzos que ha realizado la compañía para controlar este factor:

  • En 2013 se cerró la venta de un activo no estratégico como es el negocio de GNL.
  • Además, tras el acuerdo con argentina, la posición financiera ha mejorado notablemente y la deuda ha dejado de ser un problema.
  • De hecho, en su plan estratégico se plantea la reducción de la deuda a practicamente cero en 2016.
Las agencias de rating han valorado la mejora en la posición financiera de Repsol por lo anterior, mejorando su rating: S&P mejoró su perspectiva de estable a positiva (rating BBB-), Moodys mejoró su rating de Baa3 a Baa2 (perspectiva estable), Fitch mejoró su rating de BBB- a BBB (perspectiva positiva).Es de esperar que tras solucionar sus problemas internos (deuda, Pemex, YPF, etc.) y con la posición de liquidez que dispone (del orden de 10.000M$), se vuelva a invertir en crecimiento, compensando la pérdida de negocio por la venta de GNL y pérdida de YPF, y a vivir una nuevo periodo de expansión, pero esto es más una previsión que una realidad que se pueda deducir de los gráficos. No es descartable que si no se encuentran oportunidades que superen una WACC del 8% (valor que se han fijado) se vuelva a realizar un reparto de dividendo extraordinario.

Me gusta su apuesta por la inversión en exploración que la lleva a poder fijar objetivos de crecimiento de producción del 7% de forma sostenible. La recuperación de la crisis y los resultados del primer semestre de 2014 parecen apoyar este escenario, pero como digo, es pronto todavía para poder apoyarlo con datos.

Análisis Dividendo de Repsol

En la siguiente gráfica se muestra la evolución del beneficio neto por acción (BPA), el dividendo (DPA) y el pay-out durante los últimos años (en 2014 no se incluye el dividendo extraordinario de 1€ ya repartido, por ser algo puntual y extraordinario):

 

Repsol BPA DPA _2T2014


Salvo los primeros dos años, en los que hay cierto incremento del dividendo, se puede apreciar que este se encuentra estancado en la zona cercana a 1€. Apenas hay variaciones a pesar de las oscilaciones del beneficio neto, por lo que aparecen oscilaciones significativas de pay-out desde niveles de 25%-30% de los años 2005-2006 hasta cercanos a 65% en 2009 y 2011. A futuro la intención de Repsol es un valor más estable y sostenible de pay-out de entre el 40% y el 55%, en función de las circunstancias.


En la siguiente gráfica se muestra la evolución del dividendo desde su privatización y se puede ver como no muestra una evolución constante y creciente, sino que tras una fase de crecimiento 2001-2008 (fase de expansión de Repsol) estamos en una fase de estancamiento coincidiendo con la crisis de los últimos años.

Repsol_div
 
No veo en riesgo el dividendo de Repsol a corto plazo, pero si hay que vigilar la evolución de la empresa por si va a peor en lugar de a mejor como espero. Actualmente, yo sería conservador y contaría con Repsol como un valor con un retorno interesante para como están los tipos de interés actuales (un 5,3% a precios actuales), pero en el que no se puede esperar justificadamente un incremento de dividendo.

Repsol paga el dividendo en forma de scrip desde hace un par de años, pero a partir de este año 2014 se va a realizar una amortización de la misma cantidad de acciones que las emitidas en las ampliaciones liberadas, lo que lo convierte en un “verdadero” dividendo.
Análisis Precio y valoración de Repsol

 
Podemos usar diferentes métodos de estimación de un precio justo para la acción. Como primera aproximación, el valor contable de la acción se encuentra ligeramente por encima de los 20€.Si consideramos la acción como un “plazo fijo” al 5%-5,5% con un dividendo entre 0,96€-1€ y utilizando un modelo de descuento de dividendos sin incremento de este rendimiento (Gordon-Saphiro simplificado), se obtiene un rango de valores de 20€-17,5€ como precio justo.

Si utilizamos el PER para buscar un precio justo, podemos contar con un PER medio en los últimos años cercano a 10 (media histórica en 10,9) y un BPA relativamente conservador para los próximos años en la zona de 1,75€ (ya he comentado que sería esperable un nuevo periodo de crecimiento, pero siendo conservador podemos coger este valor cercano a los registrados en 2011 y 2012, ya que 2013 fue anómalo), obteniendo un precio conservador de unos 17,5€.

Por análisis técnico podemos ver como existe una zona de soporte en la zona de 17,5€-17,75€.

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Teniendo en cuenta todo lo anterior (valoraciones y análisis técnico), creo que un precio por debajo de los 20€ es interesante, pero trataría de acercar mi precio de compra al soporte de los 17,5€-17,75€.


Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, es sólo una opinión y nadie debe arriesgar su dinero sin hacer sus propios análisis, ni Invertir en Dividendos es responsable del resultado de las inversiones que se puedan realizar en base a las opiniones dadas.
/*Añadido para comentarios*/

10 thoughts on “Análisis Repsol (REP) (2014_08)”

  1. Genial análisis, de los mejores que he leído en referente a nuestro método de inversión.

    Mi ultima compra de repsol has digo a una media de 18, no es tu precio objetivo pero se acerca bastante, y tenia miedo de que una subida me dejara fuera como me paso con REE, en caso de que encuentren un sitio donde invertir, que guste a las grandes agencias su precio se puede disparar, y quería evitar precisamente eso.

    Mi mas sincero agradecimiento, muchos ánimos y sigue así.

    1. Gracias Hideto, me alegra que te guste, pero hay verdaderos monstruos del análisis por ahi fuera como para compararme con ellos.

      Entre comprar a 18€ o 17,75€ no hay diferencia, yo hay veces que tampoco apuro mucho la entrada, busco una zona, no apurar al céntimo que luego se escapa y da mucha rabia.

      Repsol me ha costado unos cuantos días de darle vueltas a informes anuales y presentaciones, pero mañana a primera hora saldrá un comentario sobre las cuentas 2T de REE y el jueves-viernes espero que los mismo cuentas 2T de Repsol.

      Un saludo

    2. Ostras pues genial.

      En lo referente al análisis, supongo que te refieres a paginas en ingles, por lo que de entrada no es comparable, ya que estamos hablando de profesionales que ademas obtienen beneficios del trabajo que hacen.

      Respecto a REE, tengo esa maldita sensación de que cada vez esta mas inalcanzable, los técnicos siguen bajistas?

    3. Hola,

      No sé si lo había comentado en alguna entrada anterior pero, por si acaso, lo repito. Me gusta mucho tu blog. Para un principiante como yo, que no quiere aprender demasiados tecnicismos, sino dedicar el mínimo tiempo posible y estar muuuuy tranquilo, páginas como esta son un referente de obligada lectura diaria. De hecho, tengo añadido los feeds de tus entradas y comentarios en Feedly, así que no me pierdo nada. Al final, mis precios de compra los fijo “por consenso” entre las páginas de mi confianza, entre las que está la tuya en un lugar destacado.

      En cuanto a Repsol, amplié a 18.51 en julio, y ya tengo la posición completamente formada. Sólo me planteo otra pequeña compra si alcanza los 17,50€ y no hay otros valores con precios más interesantes.

      Supongo que en el futuro iré reduciendo Repsol a medida que vaya comprando Chevron/Exxon, si alguna vez se ponen a tiro a un precio razonable 🙂

      Un saludo, y muchísimas gracias por tu trabajo.

    4. Por técnico REE activó un DT al perder la zona de los 61,5€ que tiene un objetivo en los 57,5€. El rebote actual puede considerarse un pull-back a la zona de activación si no la supera y se da la vuelta (da más fiabilidad a la figura), pero si cierra claramente por encima de los 62,5-62,6€ desactiva la figura y seguramente seguirá para arriba.

    5. Muchas gracias Cazadividendos por tu confianza, espero que vaya bien.

      Al final todos leemos unas cuantas páginas de inversión en dividendos y cogemos las ideas que nos gustan, así se va aprendiendo.

      Yo tengo Repsol y algo de Chevron que compre en Febrero, no es incompatible, siempre que no nos pasemos.

      Un saludo

  2. Magnífico trabajo!
    En los malos resultados del 2013 hay una cosa que destaca y no termino de entender el motivo, ni parece que se le haya dado la importancia que merece, me refiero a la caída en la cuenta de resultados de explotación del Downstream de 1013 millones de euros en 2012 a 49 en 2013.
    Segun los empresa la deuda a finales de 2013 es de 5358, partida el EBITDA (6230) daría un resultado de 0.86. Sin embargo en tu gráfico aparece 1.5. ¿Estoy equivocado?
    Saludos

    1. Hola,

      Ahora no recuerdo los motivos, pero si es verdad que en 2013 el downstream se comportó muy mal, este año está recuperando y eso está ayudando a que los resultados sean “decentes”, creo que incluso con el mal resultado que tendrá el upstream en el último trimestre.

      En cuanto a la deuda, yo a cierre de 2013 tengo un dato de 9.655M€ y en 2012 de 12,120M€. He estado revisando los datos y he encontrado también en algún otro sitio el valor que comentas de 5,358M€ en 2013 y 7.500M€ en 2012, creo que la diferencia es que en un caso se incluye Gas Natural y en otro no.

      Lo miraré cuando toque revisarlo, porque me parece más razonable la segunda opción.

      Un saludo

  3. ¿Si en 2013 tuvieramos en cuenta el beneficio neto continuado, en vez del neto total (por descontar el ajuste contable de la venta de YPF), el PAY-OUT saldría un 30%?

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