La calidad del negocio: Ventajas Competitivas (moat) y el ROE-ROCE. Parte 2

ROE y ROCE. Medidas de la calidad del negocio

En el anterior artículo ya hablamos sobre las ventajas competitivas de una empresa (moat) y empezamos a introducir la relación de un alto valor de ROE o ROCE como una de las consecuencias de estas ventajas. En esta parte vamos a entrar en el detalle de cada uno de estos ratios, ver que nos indican, que magnitudes les afectan, en que nos pueden ser útiles, etc.

El ROE y el ROCE (y otros ratios similares como ROA, ROIC, etc.) nos dan un medida muy interesantes de cómo es la calidad de la empresa y los gestores (en menor medida), ya que nos dan una idea del retorno que se recibe de la empresa en relación al capital propio de la empresa o al total que “usa” la empresa (es habitual que una empresa pida dinero prestado para invertir más del capital que han puesto sus accionistas, es lo que se conoce como “apalancarse”). A elegir entre ambos ratios, me quedo con el ROCE, ya que tiene en cuenta la totalidad de los fondos empleados para calcular la rentabilidad y, como ya hemos dicho, en la mayor parte de las ocasiones las empresas usan deuda como parte de sus fondos .

El uso del ROE/ROCE nos permite realizar dos tareas muy importantes en nuestro proceso de inversión.

  • Selección de grandes empresas. Elegir bien las empresas nos hace la inversión un proceso mucho más sencillo.
    1. Debemos tratar de buscar aquellos negocios con ROE/ ROCE altos, evitando los que tengan valores bajos y sobre todo aquellas empresas que tengan un ROE/ROCE más bajo que su sector, ya que esto nos indica que son menos eficientes que sus “comparables” y hay mejores opciones de inversión.
    2. En algunos sectores, los valores de ROE/ROCEs que suelen alcanzar sus empresas son más altos que en otros (sobre todo negocios regulados con ciertas barreras de entrada), son sectores en los que podemos encontrar más empresas interesantes para nuestra estrategia.
    3. Una precaución imprescindible a la hora de comparar compañías con el ROE/ROCE es comprobar que alguna no tenga los activos valorados en sus balances con un desfase muy importante con los valores de mercado, ya que esto distorsiona mucho el cálculo del ROE.
  • Seguimiento del crecimiento de la compañía y su rentabilidad. Uno de los grandes retos en el crecimiento de una empresa es mantener la rentabilidad mientras aumenta su tamaño y crece.
    1. Veremos como la evolución del ROE/ROCE nos permite controlar este punto.
    2. Es importante revisar la evolución en un periodo de tiempo de varios años estos indicadores, un año puede ser muy bueno o muy malo, pero un ROCE sistemáticamente por encima del 10%-15% nos da una idea de un buen negocio.
    3. Lo deseable es que el ROE/ROCE se mantenga en un rango de valores interesante (oscilará algo de un año para otro), pero no esperemos que crezca continuamente (no es posible en la práctica).

ROE. Return On Equity

El ROE o retorno sobre los fondos propios, nos da información sobre la rentabilidad que obtiene el negocio sobre el capital invertido por los socios/accionistas. Veremos como puede utilizarse también para un cálculo muy interesante desde nuestro punto de vista: cuanto nuevo capital necesita captar (o que cantidad de la caja generada tiene que reinvertir) una empresa par aumentar sus beneficios un x%.

Se calcula como el Beneficio Neto/ “Equity” (o fondos propios o patrimonio neto atribuible a los accionistas). Estas magnitudes podemos encontrarlas en el balance y la cuenta de resultados, así que debemos ser capaces de calcularlo fácilmente.

ROE = Beneficio Neto  / Patrimonio Neto

Vamos a ver algunos ejemplos que nos pueden ayudar a entender este ratio y la información que nos aporta.

Selección de grandes empresas

Ejemplo 1. Una empresa (A), consigue unas cifras de ventas de 1.550M€ y unos beneficios de 165M€, lo que nos indica que tiene un margen sobre ventas del 10,65% (de cada € que vende, consigue que 10,65c€ sean beneficio). Por otra parte, una empresa (B) ha obtenido 33.400M€ de ventas y unos beneficios 850M€, lo que indica un margen sobre ventas del 2,5% (de cada € que vende, consigue que 2,5c€ sean beneficio).

A primera vista, el primer negocio (A) es mucho más atractivo, tiene un margen mayor y le cuesta menos transformar el dinero procedente las de ventas en beneficio (probablemente es un sector con menos competencia). Sin embargo, si tenemos en cuenta que el patrimonio neto de A es de 1.500M€ y el de B 2.900M€, el cálculo del  ROE nos indica otra cosa: ROE empresa A 11% y ROE empresa B 29,3%.

Por cada € que invertimos, la segunda empresa nos da un retorno mayor, que es lo que realmente interesa a un inversor (el patrimonio neto es fundamentalmente el capital aportado por los accionistas más beneficios no distribuidos que los accionistas reinvierten en la compañía). La empresa B, aunque tiene menos margen sobre ventas, mueve un volumen mucho más elevado, y al final, la proporción de beneficios es mucho mayor por cada € que invertimos en ella.

Como hemos avanzado al principio, es posible también aplicar el ROE para otra aplicación que creo muy interesante para los inversores en dividendos: suponiendo que la empresa consigue mantener el retorno (ROE) al crecer (algo que no es fácil asegurar, por lo que esta fórmula no puede tomarse como un dogma exacto, sino como una aproximación), ¿cuanto aumenta el beneficio por cada 100M€ de caja que reinvierte en el negocio?, pues de la definición de ROE podemos ver que sería:  Δ Beneficio = ROE x Δ Capital.

Si hacemos el cálculo para la empresa A, tenemos un resultado de 11M€ de Δ Beneficio, mientras que en el segundo (empresa B) obtenemos un resultado mucho mejor, 29,3M€ de Δ Beneficio. Esto nos lleva a admitir que hay empresas que necesitan reinvertir menor cantidad de caja para conseguir un crecimiento interesante del negocio y que pueden dedicar mayor parte de su caja a los accionistas.

Además, hay una derivada muy importante de este punto, con frecuencia se piensa que en caso de una empresa con un ROE alto, la mejor opción para su caja debería ser una reinversión completa en el negocio para maximizar su crecimiento. Sin embargo, en compañías de cierto tamaño, no es posible reinvertir una parte importante de la caja manteniendo el ROE, no hay tantas buenas oportunidades de inversión crecer y se tiende a usar la caja en “oportunidades de segunda” (por eso ya hemos advertido que no puede usarse la fórmula como un cálculo exacto). En muchas ocasiones repartir ese dinero (o una parte) entre los accionistas es la mejor opción, como hemos visto, podemos hacer una estimación (una aproximación) de que cantidad es necesaria reinvertir para llegar a un incremento de beneficio razonable.

El crecimiento de las empresas

Ejemplo 2. Ahora vamos estudiar el efecto de las nuevas inversiones y del crecimiento de una compañía en su retorno a los inversores y como podemos ver de verdad si se está realizando de forma sana o se hacen inversiones mucho menos rentables de lo que esperan los accionistas. Para ello veremos la evolución del ROE, del BPA, etc.

Vamos a suponer una empresa dedica a la venta de ropa deportiva, que monta una tienda en una nueva ciudad. La empresa se constituye con un capital de 250.000€ (patrimonio neto) y 25.000 acciones. Como consigue un local amplio y muy buen situado en el centro de la ciudad, zona muy transitada y con muchos posibles compradores, en el primer año obtiene unas ventas de 200.000€, aunque los gastos que tiene de alquiler, trabajadores, luz, agua, tasas, etc. suponen 150.000€, lo que deja unos beneficios de 50.000€.

Si hacemos los números, vemos que esta compañía ha generado un BPA de 2€ (50.000€ beneficio / 25.000 acciones), un margen neto de ventas del 25% (50.000€ beneficio / 200.000 ventas) y un ROE del 20% (50.000€ beneficio / 250.000 patrimonio neto) en este primer año de operación.

Como le van tan bien las cosas, decide abrir otra tienda para el segundo año. Junto a los 50.000€ de beneficio del primer año, se hace una ampliación de capital por otros 200.000€ y se emiten 20.000 nuevas acciones, para poder financiar el crecimiento y montar esta segunda tienda. Esta vez, sin embargo, no encuentra un local tan bueno y bien situado, es una zona algo peor y menos transitada, por lo que este segundo año la tienda nueva consigue unas ventas de 170.000€, los gastos son algo menores por ser el alquiler algo más bajo (127.500€ de gastos), lo que deja unos beneficios de 42.500€. La primera tienda sigue funcionando muy bien y este segundo año, repite los mismos resultados del primero.

Si hacemos los números de la empresa este segundo año vemos que ha generado un BPA de 92.500€ (42.500€+50.000€) / 45.000€  = 2,05€, lo que supone cierto aumento respecto al año anterior y un margen neto de 92.500€ / 370.000€ (170.000€+200.000€) = 25%, por lo que se mantiene estable respecto al año pasado.

Vistos estos números, con aumento del BPA, podría parecer que la inversión este segundo año ha mejorado los resultados respecto al año anterior, aunque intuitivamente el negocio de esta segunda tienda parece peor que el de la primera. La magnitud que nos dice realmente si las inversiones mejoran la rentabilidad es el ROE, que este segundo año es de 92.500€ / 500.000€ (250.000€+50.000€+200.000€) =  18,5%. Esto confirma nuestra intuición y vemos como el REO nos dice que la rentabilidad del negocio ha disminuido con la inversión en una segunda tienda.

La verdad es que una empresa que retiene los beneficios y los reinvierte, es fácil que logre aumentar su BPA aunque no lo haga en proyectos muy rentables. Otra cosa diferente es que logre utilizar de forma eficiente este nuevo capital de los accionistas, consiguiendo al menos mantener su ROE.

Este hecho es un reto habitual para el crecimiento de las empresas: como hemos comentado varias veces, llega un momento, cuando alcanzan cierto tamaño, que las oportunidades que existen de crecimiento no son tan buenas como el negocio original y que la reinversión de los beneficios no obtiene la rentabilidad original del negocio.

El ROE es el ratio que nos permite comprobar si el crecimiento de la empresa se hace manteniendo la rentabilidad del negocio o si las posibles compras de otras compañías que realiza la dirección de la empresa, son de verdad tan interesantes como las venden en las conferencias de resultados (las famosas sinergias y los ahorros que se suponen a la compañía) o tienen como objetivo que simplemente el grupo aumente de tamaño y ellos puedan incrementar sus bonus.

Análisis DuPont del ROE

Es bastante interesante también conocer el análisis de ROE según DuPont o modelo DuPont del ROE (se conoce así por ser muy usado por la “DuPont Corporation” desde hace ya muchas décadas). Este modelo separa el ROE en tres ratios diferentes, lo que nos permite conocer donde están los puntos fuertes (o débiles) de una compañía y de donde viene un alto (o bajo) valor del ROE.

La idea es la siguiente:
ROE DuPont

Esta descomposición nos permite analizar de forma sencilla pero muy efectiva donde están los puntos fuertes/débiles de una compañía y si un buen ROE lo está obteniendo por ejemplo por un alto apalancamiento simplemente, pero no tiene ninguna ventaja o al menos una eficiente gestión.

Margen Neto de Ventas. Representa la parte de ingresos que se transforman en beneficios. Como es normal, una empresa no gana como beneficios todo lo que ingresa como ventas, sino que para conseguir esas ventas tiene unos costes de personal, ha tenido que fabricar un producto, etc.

Lógicamente, cuanto mayor sea el margen neto mucho mejor ROE vamos a conseguir, es más, suele ser indicador de un mercado de baja competencia (lo que suele ser una ventaja), las compañías pueden fijar unos precios de venta que les dejen un margen interesante, mientras que si hay mucha competencia las compañías tienen que ajustar sus márgenes y reducir sus precios.

Rotación de Activos. Esta magnitud suele ser una gran desconocida, pero hay sectores que basan gran parte de su rentabilidad en ella. Nos mide, que cantidad de ventas puede generar una empresa con unos activos determinados. Cuanto mayor sea, mucho mejor y mayor ROE.

Un ejemplo típico es el de una cadena de supermercados. Estos pueden mejorar sus resultados abriendo nuevas tiendas, que les producirán nuevas ventas y nuevos beneficios (dependiendo de su margen neto como hemos visto). En este caso, la empresa ha incrementado los activos (tiendas) para crecer en resultados, pero esto tiene el coste de necesitar nuevo capital (dinero de caja reinvertido en el negocio, aportaciones de accionistas, etc.) o de incrementar la deuda, si lo pide prestado.

Sin embargo, si consigue vender más producto manteniendo las mismas tiendas, está aumentando la rotación de activos, mejorará los resultados sin hacer nuevas inversiones. Esta es la base de operación por ejemplo de algunos supermercados, incluso a costa de reducir la variedad de marcas o los márgenes, tratan de buscar productos que se vendan muy rápido en las tiendas y de forma inmediata sean reemplazados por otros nuevos en sus estantes.

Apalancamiento. No todos los activos de una empresa tienen que financiarse por aportaciones de los accionistas, algunos se pueden comprar con deuda emitida por la compañía (créditos a bancos, emisiones de bonos, etc.) .

El apalancamiento tiene un efecto multiplicador, pero para lo bueno y malo, para bien cuando todo funciona y hay beneficios y para mal cuando hay problemas, por eso hay que utilizarlo de forma prudente, pero suele ser bueno usarlo para mejorar la rentabilidad de nuestra inversión si estamos ante un negocio rentable y bien gestionado.

Si unimos los dos primeros términos del modelo DuPont, obtenemos que el margen neto y la rotación de activos, nos da una idea de que beneficio saca una empresa con unos activos determinados. Si podemos incrementar estos activos sin pedir más dinero a los socios/accionistas (sin ampliar el patrimonio neto), lógicamente mediante deuda, vamos a generar más beneficio y por tanto aumentar la rentabilidad del negocio respecto a la cantidad invertida por ellos.

Veremos su efecto claramente en algún ejemplo cuando empecemos a hablar del ROCE. Ahora volvamos al ejemplo 1 del ROE donde teníamos dos empresas A y B con diferentes valores en ventas, beneficios y patrimonio neto. Resultaba sorprendente que una compañía con mayor margen de ventas, no fuera la más rentable, pero ahora podemos entenderlo mejor.

Podemos asumir que ambas tienen un apalancamiento similar (de hecho es así, los datos son “cuasi” reales de dos empresas y el apalancamiento es casi de 3 en ambas), lo que nos permite asegurar que en este punto no está la diferencia en el ROE final (y también calcular los Activos como 3 veces Patrimonio Neto: empresa A 4.500M€ y empresa B 8.700M€ para usar este dato ahora).

Si calculamos su Rotación de Activos obtenemos la clave: Empresa A 1.550/4.500 = 0,34 y empresa B 33.400/8.700= 3,84.

  • A la empresa A le hace falta tener una inversión muy alta para generar volumen de ventas, aunque luego una gran parte de este dinero que entra se transforma en beneficios por su gran margen. Una de las barreras de entrada en su sector podría ser precisamente esa inversión necesaria para poner en marcha el negocio y lo que luego permite tener un buen margen por la escasa competencia (esta empresa A es una “utility” en concreto).
  • A la empresa B los productos se los quitan de las manos. Tienen unos precios muy ajustados y son capaces de vender una gran cantidad de esos productos con los medios que dispone la empresa (activos). De esta forma, compensa un menor margen y logra una rentabilidad para el accionista mucho más interesante.

ROCE. Return On Capital Employed

Ahora amos a presentar un ratio muy relacionado con el anterior, como el ROCE o retorno sobre el total del capital empleado, que nos da información sobre la rentabilidad que obtiene el negocio sobre todo el capital que emplea.

Se define como el (EBIT/Capital Empleado). El Capital Empleado se puede calcular como (Total Assets – Current Liabilities) o (Activos – Pasivo Corriente). Todas estas magnitudes se pueden obtener del balance y la cuenta de resultados, así que debemos ser capaces de calcularlo

ROCE = EBIT/Capital Empleado = EBIT/(Activos – Pasivo Corriente)

Como ya hemos comentado en otros puntos, una empresa habitualmente “se apalanca”, es decir, pide dinero prestado para tener mayor capacidad de inversión y crecimiento. Con este ratio vemos que aprovechamiento hace de todo el capital que dispone, no sólo del capital invertido por los accionistas, por lo que habitualmente me parece más interesante.

Un ROCE bajo nos indica que la empresa no es capaz de crear valor con la deuda que está consiguiendo, por lo que no es recomendable que la siga aumentando, sobre todo si incluso el retorno es menor que el coste de esa deuda.

Para ver el efecto del apalancamiento vamos a retomar el ejemplo 2 que habíamos presentado antes. El tercer año, la empresa decide abrir una nueva tienda, pero en esta ocasión decide utilizar los beneficios del segundo año (92.500€) y emitir unos bonos a 10 años para completar la financiación que falta (157.500€), sin pedir nuevas aportaciones a los accionistas.

La ubicación del local ya no es “prime”, sino que el mejor que se ha encontrado disponible ya no estaba en el centro de la ciudad, sino un poco más apartado. Esta tienda consigue realizar unas ventas de 150.000€ con unos gastos de 115.000€, por lo que obtenemos un beneficio de 35.000€. Las dos primeras tiendas siguen funcionando de forma parecida al año pasado y consiguen unos resultados similares al año anterior.

Si ahora hacemos el cálculo de los números de este tercer año obtenemos: BPA 127.500€ (92.500€+35.000) / 45.000 (no hay nuevas acciones) = 2,83€, mientras que el ROE 127.500€ / 592.500€ (500.000€+92.500€ de beneficios) = 21,53%. Tanto el BPA como el ROE han aumentado, pero de nuevo la sensación es que la tercera tienda no es tan buen negocio como las primeras dos. Es el efecto del apalancamiento, se puede aumentar notablemente el retorno al accionista mediante la deuda si el negocio va bien y obtiene beneficios.

Sin embargo, la información completa del rendimiento del negocio en este caso no nos la va a dar el ROE, ya hay una proporción significativa de deuda invertida, pero su efecto no se recoge en este ratio. Vamos a calcular el ROCE de esta compañía los dos últimos años a ver que resultados obtenemos (para simplificar usaremos los beneficios netos en lugar del EBIT y no tener que introducir nuevas magnitudes // Capital Empleado en este caso son el total de activos, no hay pasivo circulante en el ejemplo).

ROCE año 2 (Beneficios / Activos); 92.500€/500.000€ = 18,5% (al no haber deuda y la aproximación EBIT ≈ Beneficios, coinciden ROE y ROCE).

ROCE año 3 (Beneficios / Activos) 127.500€/750.000€ (500.000€+92.500€+157.500€) = 17%

Vemos como, si tenemos en cuenta el total de los activos usados por la compañía, el retorno que obtenemos es menor tras invertir en las tiendas con menor rendimiento. En este caso, el ROCE si que nos ofrece la información completa sobre el rendimiento de la inversión.

¿Alto ROE/ROCE = Alto crecimiento?

Como hemos comentado durante todas estas lineas, un alto ROE/ROCE significa que los inversores obtienen un alto rendimiento de su inversión y que posiblemente estemos ante un muy buen negocio con ventajas competitivas. También hemos hablado de ROE/ROCE y crecimiento, pero centrándonos en la monitorización del estos ratios para asegurarnos de que las inversiones que hacen las empresas para crecer son de buena calidad y no reducen la rentabilidad actual.

Pero un alto ROE/ROCE, no es garantía de que sean empresas de alto crecimiento, hace falta además que se cumpla algún requisito extra, fundamentalmente que el negocio permita reinvertir las ganancias en proyectos con una rentabilidad similar a la actual y que además la dirección de la empresa decida hacerlo y no dar otro uso a esos rendimientos.

Vamos a pensar en una empresa que fabrica y distribuye prendas de ropa “estándar” (me refiero a ropa de vestir habitual) y que tiene un gran retorno en sus operaciones, ¿puede tener un gran crecimiento?. Probablemente si, el modelo de negocio que funciona tan bien en algunos países es muy posible que con ligeros retoques sea “exportable” a otros muchos países, con lo que las posibilidades de reinversión de los beneficios en nuevas tiendas en otros lugares son muy altas (es fácil que en muchos años no lleguen a agotar sus opciones de crecimiento en buenos emplazamientos y que permitan llegar a nuevos clientes).

Sin embargo, una compañía especializada en la fabricación de ropa para la práctica deportiva de especialidades típicas del norte de África, por muy buen ROE/ROCE que tenga, tiene unas posibilidades de crecimiento muy limitadas. Es fácil que en poco tiempo cubran las zonas objetivo de su negocio y que a partir de ese momento, cualquier nueva apertura sea en una ubicación de peor calidad y que comparta clientes con otras ya existentes. Aunque la empresa siga reinvirtiendo los beneficios, llegados a este punto el crecimiento va a ser muy limitado.

La segunda condición es que la dirección de la empresa reinvierta los rendimientos que genera el negocio. Es posible que no se encuentren buenas opciones de inversión y que la dirección decida repartir una parte mayoritaria de los beneficios entre los accionistas como mejor opción. Un buen ejemplo de este tipo de situaciones lo tenemos en BME, tiene un gran ROE, pero un crecimiento limitado ya que la empresa no invierte ese dinero en ampliar el negocio y crecer, sino que la mayor parte del beneficio se reparte como dividendo..

Esto no significa que BME sea una mala empresa, ni mucho menos, es una joya con un gran negocio que nos da unos retornos impresionantes, pero está limitada en gran medida a la evolución de la RV en el mercado español. Para un crecimiento significativo debería entrar en otros mercados de RV, aunque la empresa trata de buscar nuevas fuentes de ingreso en el mercado español (Renta Fija, Mercado de Fondos, etc.), no son mercados con volúmenes que de momento puedan acercarse al de RV.

/*Añadido para comentarios*/

10 thoughts on “La calidad del negocio: Ventajas Competitivas (moat) y el ROE-ROCE. Parte 2”

  1. Hola IeD,

    Excelente artículo!!
    Esperaba a la 2ª parte para comentar. Una de las cosas que me encantan de tí es la capacidad que tienes para extraer el quid de la cuestión de las cosas.

    Aparte de la la utilidad del modelo DuPont y otros puntos que has expuesto, se me quedó esta frase : “…fundamentalmente que el negocio permita reinvertir las ganancias en proyectos con una rentabilidad similar a la actual y que además la dirección de la empresa decida hacerlo y no dar otro uso a esos rendimientos”
    Muy, muy poquitas lo consiguen. Incluso las que estarían dispuestas a hacerlo como Coca-cola, que como sabemos tiene baja deuda, ámplios márgenes, y gran ROE, le cuesta mucho reinvertir en el negocio al mismo ritmo de antaño porque aún siendo empresa líder, la cantidad de refrescos que puede vender no es infinita.

    Salu2 Cordiales

    1. Hola Josep,

      Muy poquitas empresas consiguen mantener el ROE cuando crecen y maduran. De estas, muchas son empresas que reparten dividendos porque no tienen que reinvertir el 100% de su caja de nuevo, es muy complicado para grandes monstruos seguir encontrando oportunidades buenas de crecimiento.

      Un saludo

      1. Hola IeD, y hola Josep,
        Eres un gran profesor IeD, y muy buen ejemplo ilustrativo. Genial!
        Por cierto, es verdad esto de que a las empresas grandes les cuesta crecer. Parece mentira cómo van llegando al límite del gran mercado que es el mundo. Ahora, hay otras grandes, sobre todo en EEUU, que mantienen ROCEs de escándalo que más quisiéramos en España (con excepciones).
        Un abrazo de Mucho Invertir

  2. Hola,

    Tenía guardada esta entrada para leerla desde hace unas semanas. No me ha defraudado, una entrada excelente con conceptos claros y unos ejemplos que ayudan de manera increíble a entenderlo todo.
    Muchas gracias por la entrada y por el blog,

    Saludos

  3. Muchísimas gracias por compartir tus conocimientos y tu tiempo.
    El artículo es magnífico.
    En la Carta de Francisco García Paramés a los inversores a principios de mes, decía:
    En estos momentos las características principales de la cartera son:
    – ROCE: 30%. Si excluimos las compañías centradas en materias primas este retorno aumenta hasta el 34%. El ROCE, la rentabilidad sobre el capital empleado, es una medida que muestra la calidad del negocio, y continúa siendo muy alto en nuestras compañías.

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