Resumen de Resultados 4T 2015 (ENG-TRE)

Después de una semana complicada, en la que apenas he podido pasarme por el blog por el trabajo, sigo con la revisión de los resultados de las empresas que tenemos en el “Punto de Mira” y actualizando posibles las zonas de entrada para estar preparados. Es importante realizar un seguimiento de los negocios de los que somos propietarios o de los que queremos ser propietarios, al menos una vez al año, para ver si siguen comportándose como esperábamos cuando los compramos.

Hoy os dejo un par que he podido preparar: un clásico español ENG y un apunte preliminar sobre el caso Técnicas Reunidas. Dejo para una revisión próxima un clásico como Coca-Cola, un REIT de la nobleza HCP que todavía no he podido terminar.

 

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  • Una de las joyas de las compañías de la inversión en dividendos en España, que ve como su negocio se estanca en España y las inversiones en el exterior no acaban de dar ese crecimiento global que antes tenía.
  • Los ingresos se reducen un 0,2% a 1.221M€ y el EBITDA un 4% a 900,5M, mientras que el beneficio neto crece un 1,5% (algo por encima del 0,5% previsto). El aumento de beneficio se obtiene por una mayor contribución de las inversiones internacionales y por un mejor resultado financiero (coste bajo de la deuda), no tanto por el crecimiento del negocio.
  • Inversiones en 2015 por 530,2M€ (206M€ en España y 324M€ internacional) un 15% menos que 2014, pero dispara la deuda a 4.237M€ y un ratio Deuda/Ebitda de 4,7 (demasiado alto para mi gusto). En 2015 mejoró su rating de BBB a A-.
  • Claramente sigue tratando de volver a un mayor crecimiento mediante inversiones, pero no me gusta este aumento de la deuda, no se debe correr más de lo debido, los problemas aparecen donde menos te lo esperas.
  • Junto con los resultados, ha presentado un nuevo plan estratégico 2016-2020
  • Espera un crecimiento medio del beneficio del 2% hasta 2020 y un incremento del dividendo sobre el 5% (¿mayor pay-out?, si está ya en el 75% . . . ). A corto plazo, para 2016, se fija el objetivo de aumentar el beneficio un 0,5% y el dividendo un 5% hasta 1,39€ a cargo de ese año (este año 1,32€ a cargo de 2015).
  • Buenas perspectivas de crecimiento del consumo de gas en España en los próximos años, entorno al 3,5% de media.
  • Previsión de una inversión de 400M€ al año (60% internacional – 40% nacional), buscando proyectos con un retorno mínimo del 10% y un bajo riesgo. Expansión en el mercado europeo o países en crecimiento como México, Chile o Perú. Modera sus inversiones a futuro.
  • Si no encuentra inversiones que cumplan este requisito no descarta utilizar la caja generada en reducir deuda (no muy probable por bajos tipos) o al reparto de un dividendo extraordinario.
  • Conclusión. Veo poco crecimiento en los próximos años (salvo que las inversiones internacionales den ese crecimiento a corto plazo) y demasiado complaciente a la dirección de la compañía respecto a los riesgos en los próximos años.
    • A) No ven probable que el riesgo regulatorio o político se materialice en un cambio de regulación negativo a corto plazo. Puedo estar de acuerdo, pero en estas circunstancias sería prudente.
    • B) Veo muy ambicioso repartir un dividendo que crezca al 5% como se han comprometido cuando el negocio crece mucho más lento. Habrá que vigilar con detalle la caja.
    • C) Estamos hablando de una compañía que no ha generado caja de forma habitual para cubrir sus inversiones, que tras repartir dividendo apenas cubre el 40%-50% de sus inversiones en los últimos años. A futuro esperan moderar las inversiones (400M€) y que los proyectos en cartera aporten un fuerte flujo de caja, unos 700M€. Esto llevaría a “casi” un equilibrio ya que los dividendos estarán en 325M€-350M€.
    • D) Ya hemos mencionado en su análisis de detalle que me parece razonable si se cumplen algunos requisitos. ROCE muy por encima de coste deuda: ROCE 8,5% OK (no está mal, pero ya no es el 10%-12% de hace unos años) y deuda controlada.
    • E) No me gusta la evolución de esta última condición en los dos últimos años, (ratio Deuda/Ebitda 4,7o 4,5 si contamos en el Ebitda los dividendos de las filiales), me hace poner en vigilancia la deuda y estar pendiente de su evolución futura.
      • a) Es verdad que paga un interés bajo (medio del 2,7% desde el 3,2%, menores costes financieros)
      • b) Ha colocado fácilmente dos emisiones por un total de 1.000M€, al mercado no deuda no parece preocuparle, pero hay que estar atentos por si este punto cambia (ya hemos comprobado lo que puede llegar a hacer).
      • c) No tiene vencimientos significativos a corto plazo.
  • Punto a vigilar: Quiere compensar su bajo crecimiento con inversiones que le den ese crecimiento a futuro, pero lo está haciendo a costa de elevar en exceso su ratio de deuda.
  • Por mi parte no creo que vaya a incrementar, es una de mis posiciones top 5. Yo sería exigente en las entradas: OBJ1 PER medio 10 años y BPA 2015/16 lo que nos da un valor razonable de 23,35€. OBJ2 cerca del PER mínimo medio de los últimos años y EV/EBITDA medio de los últimos años (9,2), lo que nos daría un valor razonable de 18,6€

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  • Aunque no ha presentado resultados, sólo ha hecho un avance, voy a tratar de hacer un avance por el gran número de consultas y comentarios que han salido a raíz del “profit warning” lanzado y la reacción que ha tenido el mercado.
  • La parte de ventas está en máximos históricos, ventas de 4.180M€ (+32% desde 3150M€ de 2014) y cartera con proyectos por valor de 12.100M€ (excepcional +42% desde los 8.400M€ de 2014). A pesar de la situación actual del precio del crudo y la reducción de Capex de muchas empresas, Técnicas sigue consiguiendo contratos por medio mundo (sustituyen exploración por refino), veremos que en muchos casos reduciendo márgenes, pero no deja de ser meritorio.
  • La parte mala de los resultados de 2015 viene por la reducción del EBIT y beneficio neto debido a los problemas en un proyecto en Canadá (Mejorada de Alberta): Problemas de retrasos en suministro ha llevado a tener que realizar muchos trabajos en campo y esfuerzo extra para cumplir plazos.
  • Los sobrecostes han sido notables, pero se supone que han priorizado el cumplimiento de plazos y de contrato, asumiendo estos extras. No me parece mal, mientras sea un hecho aislado, sobre todo porque actualmente el sector es muy competitivo y un problema y la mala fama asociada puede llevar a mayores dificultades para conseguir nuevos proyectos
  • La situación parece un “one-off”, es decir, un hecho aislado que sucede este año y afecta aisladamente a las cuentas de 2015. Lo que no me ha gustado nada es que esto no sucede en 3 meses y hasta los resultados del 3T, todo era de color de rosa y presentaban un +15% sobre beneficios del 2014.
  • La caja se mantiene en niveles de 530M€, por debajo de los últimos años (por encima de 600M€)
  • Previsiones para 2016
  • Las previsiones de ventas se sitúan entre 4.300M€-4.600M€, lo que supondría un nuevo máximo histórico, pero con una reducción de márgenes por la competencia que dejará el EBIT sobre el 4% (y estimo que el beneficio sobre el 3,25%). Esto supone que se necesite mayores proyectos y facturación para mantener o incrementar el beneficio.
  • Se espera mantener el reparto de dividendo en los niveles actuales (en los últimos años se mantiene estable sobre los 1,4€)
  • Conclusión. Tenemos por una parte una gran evolución de la parte de cartera y ventas, pero por otro lado dos puntos negativos: la caída de beneficio de 2015 y la previsible reducción de márgenes en el futuro próximo (que se compensa en parte por el aumento de proyectos y facturación).
  • ¿Está siendo merecido el castigo que sufre? ¿Se ha pasado el mercado? Vamos a tratar de estimar un precio conservador, con los datos previstos de 2016 y la reducción de márgenes que nos permita evaluar este punto.
  • Estimación beneficio conservador: 4.300M€ de ventas (rango bajo de previsiones) y un margen del 3,25%, nos da un resultado de 139,75M€ (BPA 2,6€).
  • Si calculamos un precio con margen de seguridad, utilizando el PER mínimo medio de los últimos años (11) nos da un valor de 28,6€ que además es una zona de soporte y desde donde cayó tras el profit warning (ya se estaba cotizando esta reducción de márgenes).
  • No es descartable que si volvemos a sufrir en todos los índices en general, Técnicas vuelva a los mínimos de 2011, pero entonces me parecería a medio plazo un regalo.
  • Me parece que la situación no es tan grave como se cotiza, creo que a medio plazo y si no hay nuevos “sustos”, se está descontando una reducción muy fuerte de nuevos proyectos y márgenes menores todavía menores de los presentados por la compañía.
/*Añadido para comentarios*/

30 thoughts on “Resumen de Resultados 4T 2015 (ENG-TRE)”

    1. Hola JJT,

      Yo con el negocio como está a día de hoy y si no se tuerce nada más, claramente veo en menos de 4-5 años habrá una buena recuperación del precio (probablemente se doble). Ahora mismo, mucho mejor esta opción que una apuesta por Repsol (y seguro que si recupera sector, TRE va a subir).

      Yo la quiero para mi cartera de dividendos y estoy esperando que se estabilice y ver donde puede ser oportunidad de entrada. Tengo dos paquetes por encima de 30€, ahora entraré en esta zona.

      Un saludo

  1. Hola IeD.
    Enagas les gusta a todo el mundo, y si no fuera actualmente un valor refugio, su precio no estaría tan alto.
    Si hacemos números, a estos precios no es demasiado interesante comprar.
    Sin embargo Técnicas Reunidas se puede estar poniendo en precio. Aquí hay que valorar, como bien has dicho y realizado en tu análisis, si la situación que ha llevado a la reducción de beneficios es puntual, o se repetirá de forma recurrente.
    Yo creo que debe ser un hecho aislado, y el mercado está sobrereaccionando a la noticia.
    Un par de buenos análisis.
    Un abrazo.

    1. Hola Miguel,

      No se si serán los rescoldos de KMI, pero ver como le ha crecido la deuda a Enagas en los últimos años no me gusta nada (y es una de las posiciones importantes de mi cartera) y más la poca importancia que parecen darle desde la dirección (“está barata” no es problema). No pienso vender de momento, pero tampoco incrementar y seguiré la evoución, igual empieza a crecer de nuevo y todo vuelve a la normalidad.

      Un saludo

  2. En estas últimas bajadas Enagas se ha convertido en refugio pero un cambio de gobierno puede afectar mucho a la compañía. Por eso yo no tengo intención de aumentar mi participación.

    Gracias por el análisis.

    1. Hola Magallanes,

      Yo sobre todo veo muy complaciente a la dirección, ni le preocupa subir la deuda ni le preocupa la situación política . . . vivimos en un mundo color de rosa para ellos. NO creo que sea tan “bonito”.

      Creo que es difícil que haya regulaciones que le afecten significativamente, creo que Podemos no va a llegar a tocar poder y si llega tendrá que estar muy “limitado” por el PSOE, de otra forma es un suicidio del PSOE. Imagino que no pueden ser tan estúpidos . . .

      Un saludo

      1. No les infravalores, IeD, los políticos son más que capaces de aceptar un suicidio futuro a cambio de cuota de poder presente, aunque sea una estupidez. Ya lo arreglarán los que venga después 🙂

        Por mi parte, tengo la posición completa y sólo incrementaría en la zona del OBJ2.

        Un abrazo,
        Czd

  3. Hola IeD,

    Sobre ENG coincido en las dudas sobre futuras rentabilidades. Sigue siendo buena pero un poco menos, tendría que acercarse a la zona baja para plantearmelo. Sobre el riesgo regulatorio, más temo a Bruselas que a Podemos, si no recuerdo mal la comisión debía revisar el tema en 2017.

    TRE la veo bastante barata. Ahí los sobrecostes no me preocupan mucho ya que siempre aparecen en empresas de ingeniería. La compresión de márgenes y la posible cancelación de proyectos sí. A mi me dió 30€ de valor intrínseco (antes 38) tendría que acercarse a 20€ para considerarlo. Estuve a punto el otro día a 22€.

    Salu2 Cordiales

    1. Hola Josep,

      Pues mira, creo que coincidimos en ambas, como he dicho no me planteo ampliar en Enagás (bueno, salvo que se desplome), pero si en TRE, están gestionando muy bien las dificultades para nuevos proyectos .

      Menores márgenes es normal en estas situaciones, el problema es que sigan tendiendo a 0, porque entonces los proyectos deberán tender al infinito para mantener el beneficio y eso no es posible.

      No me gustó nada que no avisaran de estos problemas en anteriores trimestres, no es algo que haya aparecido de la noche a la mañana. Además, me sorprende de TRE que siempre ha sido muy transparente.

      Un saludo

        1. Hola Emp2,

          Pues desde que yo la conozco, ya cotizaba en bolsa (creo que salió a bolsa hace 10-12 años).

          Alguna vez he visto compras de insiders justo después de un gran contrato (seguro que ellos podrían haber comprado a mejores precios ya que sabían lo que se iba a firmar) o no hace mucho, ventas del Presi justo antes de hacer público un buen contrato (podría haber vendido unos días después a mejor precio).

          Un saludo

  4. Muchas gracias por tus resúmenes de resultados.
    Una parte significativa de mi cartera es Enagás (12% aprox). Espero, por un lado, que los gestores tengan sentido común y no quieran crecer a toda costa metiéndose en aventuras arriesgadas por el mundo, a base de endeudamiento. Es mejor crecer menos y ofrecer más seguridad que arriesgar la seguridad por el crecimiento.
    En el tema de los sectores regulados, tengo dos visiones: como inversor son garantía de seguridad, aunque como consumidor, la regulación suele favorecer a las empresas y se encarecen los servicios. No obstante prefiero pagar un poco más como consumidor y tener la oportunidad de invertir en empresas con dividendos estables y seguros. El problema es que dependemos de que venga un político y lo eche todo abajo.
    Entre Bruselas y estos, ya veremos..
    http://www.elconfidencial.com/empresas/2016-02-20/el-gobierno-verde-de-sanchez-e-iglesias-amenaza-el-beneficio-de-las-electricas_1154754/

  5. De Enagás todavía estoy lejos de tener la participación que me gustaría, pero ahora mimo veo cosas más baratas en el mercado. Por otra parte yo también soy de los que, en parte gracias a KMI, le da mucha importancia a la deuda y una de mis prioridades para este año es incorporar empresas con poca deuda para equilibrar la cartera.
    Técnicas no la llevo ni la sigo. La descarto por el sector, no porque me parezca mala empresa. Trabaja con proyectos muy grandes en los que su margen es muy pequeño. Por ello un proyecto más o menos de contratación puede cambiar completamente el resultado del año. De la misma manera un proyecto que vaya mal puede echar por tierra el esfuerzo y resultado de todos los demás. Me recuerda un poco al fútbol, donde un simple gol puede tirar por tierra todo el esfuerzo de un partido. En otros deportes, baloncesto, tenis,… un tanto es menos determinante. Cuando el rendimiento del trabajo/juego se traduce en tan pocos goles… el resultado es más impredecible.
    En defensa de la empresa y su problema actual, diré que por circunstancias personales conozco bastante bien la situación de Canadá en general y de Alberta en particular. Están pasándolo peor de lo que podamos pensar, con una economía centrada en el petróleo caro y de baja calidad de las arenas bituminosas. No sé que le ha pasado a TRE concretamente, pero con muchas empresas en situación límite se pueden haber cancelado proyectos y/o envíos que afecten a su actividad allí desmontando su planificación temporal y económica d forma más o menos impredecible.
    Gracias por los análisis, ya me tardan KO y HCP 
    Buen finde

  6. Bien, bien buen análisis, ¿te atreverás con Inditex cuando publique resultados? creo que publica pronto, un saludo te sigo mucho, te escribí en la entrada anterior, no se si es que no lo has visto o no te gusta comentar ese tipo de comentarios, un saludo, el blog genial igualmente! ya me he suscrito.

    1. por cierto me bajado el libro de la independencia financiera he de reconocer primero una cosa, solo barajaba 2 opciones, que fuera un vende humo como ya he visto algunos libros en grandes superficies,etc…o que fuera un folleto de 20-30 páginas con algunos consejos,frases guays y algunas empresillas que tuvieran buena pinta y tal, gana pasta y no curres,etc….. Nada que ver con la realidad, enhorabuena por el libro, IMPRESIONANTE

    2. Hola Jesu,

      Pues le echaré un ojo y trataré de publicar algún comentario, lo que pasa es que Inditex lleva un año fiscal algo diferente (no lo cierra a 31/12, creo que a 31/01) y suele tardar un poco más en presentar, creo que lo hace después del resto, unas semanas después.

      Un saludo

      PD Esta semana no he podido pasarme por el blog, tengo algunos comentarios y correos todavía por leer y contestar

  7. Buenos días, IeD,

    Estoy intentado empezar a hacer mis propios análisis de las empresas (sobretodo centrado en USA) y a la hora de obtener los precios de entrada con tu método tengo ciertas dudas…

    Entiendo que el BPA es obtenido con los beneficios netos entre el número de acciones (además que suele darse en muchas webs de finanzas). La duda que tengo es a la hora de obtener el precio de entrada usando el PER medio y el PER mínimo histórico de los último años.
    ¿Los calculas en base a la cotización anual de cada año, es decir, miras la cotización mínima de la acción y la cotización media para obtenerlos?
    En las webs de finanzas he visto que se da el PER actual, pero no he sido capaz de encontrar valores medio anuales, mínimos, etc… y de ahí mi duda a la hora de obtenerlo.

    Se que quizás sea una duda de muy principiante, pero querría saber tu opinión al respecto.

    Muchas gracias

    1. Hola J,

      Correcto, BPA=Beneficios/Acciones Puedes ver ligeras diferencias porque hay quien utiliza el número de acciones a final de año, número medio durante el año, etc. lo más sencillo es seguir el criterio de la compañía en sus cuentas.

      El PER me lo tengo que calcular a mano, tengo una hoja donde meto el histórico de datos que utilizo para analizar una empresa y hay un hueco para la cotización máxima y mínima anual. Estos valores te los dan muchas empresas en sus informes anuales o me tengo que ir al Pro RealTime o similar para ir viendo valor a valor (para esto me interesa el precio que hubiera en cada momento, sin descontar dividendos, así que hay que quitar esta opción del Pro Real).

      Un saludo

  8. Hola IeD,

    Ya salieron los resultados de BHP y recortan dividendo un 74% hasta 0,16$ semestrales, mucho menos de los esperado (se esperaba la mitad, hasta los 0,32 o así). A precios actuales da un yield rondando el 3%.

    Además de eso presenta pérdidas por primera vez en 16 años, por lo poco que he podido mirar debido a fuertes depreciaciones de sus activos onshore. El beneficio subyacente cae hasta los 400M, un 90%.

    Si tienes tiempo agradecería que les echases un vistazo en algún punto de mira. Por mi parte prefiero mil veces Rio Tinto a BHP a pesar de que llevo las dos. El bajo precio del petroleo está penalizando muchísimo a BHP y si a eso le sumas el bajo precio de las materias primas en general…

    Un saludo

    1. Hola,

      Esta noche intento adelantar algo y en los próximos días voy a tratar de sacar revisión de KO, HCP, WMT y BHP.

      Yo también llevo las dos, ya hace tiempo que tiene mucha mejor pinta Rio Tinto que BHP (de hecho Rio este año ha mantenido el dividendo, aunque ya avisa que para el que viene “cambiará la política de dividendo creciente o mantenido”, vamos que lo bajará), pero son las dos únicas que me fío de las mineras.

      Que de pérdidas es previsible, sobre todo porque suelen actualizar el valor de muchos de sus activos y en este caso, con los pecios actuales serán todos a la baja. También era previsible que hiciera una provisión por los problemas en Brasil . . . . pero no he podido mirarlo. Sobre todo quiero mirar si dan datos sector por sector los resultados operativos (para ver si ya hay alguno que de pérdidas (petróleo, carbon, acero . . . )) y la evolución de la caja para ver cuanto ha caído, hasta donde han podido reducir Capex y que margen flujo de caja libre tenían (esta parte no engaña).

      Un saludo

      1. Adelanto los comentarios de BHP:

        – La otra otra minera con Rio Tinto que me da la confianza como para tomar alguna posición de mi cartera. En lugar de los resultados del 4T de 2015, BHP presenta los resultados del 2T 2016 (cierra el año fiscal en Junio en lugar de Diciembre).
        – Como era de esperar, los resultados están muy dañados por los bajos precios de las materias primas. La empresa ha presentado pérdidas por primera vez en 16 años, pero ya sabemos que eso, en este tipo de compañías, nos dice muy poco.
        – El “underlying EBIT” cae desde 8,3B$ en el 2T 2015 hasta los 1,3B$ en el 2T 2016 (el EBIT que tiene en cuenta sólo la operación del negocio), pero todavía positivo. – Los 7B$ que han caído se deben a la reducción de precio y efectos del cambio (principalmente lo primero).
        – Como siempre vamos a analizar los flujos de caja para ver que nos cuentan (pasamos el algodón, a ver lo que nos cuenta)
        + Flujo Caja Operativo Neto = 5.260M$ (después de impuestos e intereses). Se reducen a la mitad de 2T 2015 (10.423M$)
        + Capex = 3.958M$. Se ha conseguido reducir desde los 6.361M$ de 2T 2015 (un 40%, sobre todo en la parte de off-shore) y se espera unos 7B$ a final de año. Se reduce también el previsto para 2017 a unos 5B$.
        + Free Cash Flow = 5260M$-3958M$= 1.302M$. En 2T 2015 teníamos 4.062M$ de FCF
        + ¿Que nos queda para dividendo? Pues unos 0,24$.
        – Una vez que hemos visto esto, podemos analizar con más criterio lo que nos cuentan del dividendo. Lo que nos dice la compañía es que el periodo de precios bajos y debilidad se puede extender durante más tiempo, por lo que cambian su política de dividendo por una que les permita proteger su balance y mayor flexibilidad para adaptarse a las circunstancias, aprovechar posibles oportunidades de inversión, etc. . . . . . . . traducido: “La generación de caja va a seguir siendo débil, por lo que no nos da para cubrir el dividendo actual por mucho que recortemos el Capex y no queremos usar deuda, así que en el futuro, en lugar de un dividendo “progresivo”, vamos a dar lo que podamos en función de los resultados de cada semestre”.
        – La dirección ha propuesto un dividendo de 0,16$, el 66% del FCF generado, se deja algo de margen probablemente para poder repartir uno similar (otros 0,16$) en el segundo semestre, aunque caiga todavía algo más la generación de caja (que el FCF del año fiscal cubra los dividendos repartidos).
        – El nivel de deuda es de 25,9B$, crece ligeramente respecto a los 24,4B$ (+6%), pero sigue siendo muy bajo, con un apalancamiento menor del 30%. Por algo mantiene el rating más alto del sector.

        Conclusión. BHP ya ha llegado al punto de no poder generar caja para pagar el dividendo y el Capex (y no quiere utilizar deuda para financiar Capex), por lo que no ha tenido más remedio que recortar el dividendo. No es algo que nos deba extrañar dadas las circunstancias del mercado de materias primas y un riesgo de este tipo de empresas (al igual que cuando mejore la situación, que lo hará, la generación de caja subirá rápidamente).
        – Es difícil establecer un valor utilizando los datos de BPA tan deprimido por la crisis de precio, vamos a situar las zonas de entrada en los soportes más bajos a los que ha llegado 7,75$ y 6,5$. A medio plazo creo que son zonas con suficiente margen de seguridad.

        1. Muchísimas gracias IeD por el análisis y también por adelantarlo en un comentario. Menudo currazo, así da gusto.

          Por mi parte en el futuro puede que amplíe en bhp (es, con diferencia, la más roja de mi cartera) pero ahora tengo otros objetivos en mente, nacionales principalmente, que de momento parece que seguimos de rebajas.

          Gracias otra vez por el trabajo, impresionante, de verdad.

          Un saludo.

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