Resumen Resultados 2016 (VIS-TRE-TGT)

Pues ya llevamos unas cuantas compañías revisadas (si no me he equivocado, van 30 con las 3 de hoy) y todavía tengo en mente otro par de lotes (otras 5-6 compañías más y alguna extra que se me ocurra por el camino). Al final salen 35-40 empresas, seguro que hay otras muchas interesantes, seguro que me dejo algunas muy válidas para nuestra estrategia, pero es muy complicado seguir de forma más o menos razonable un numero mucho más alto (creo que con más o menos atención sigo unas 50 empresas, algunas sólo por encima).

Hoy seguimos con el esquema de los últimos días y vamos a revisar dos españolas: Viscofán y Técnicas Reunidas y otra de USA, muy de moda en las últimas semanas: Target.

  • Viscofán es una de las poquitas compañías españolas que es líder mundial en su sector. Lleva ya unos cuantos años con un crecimiento importante, pero en 2016 los resultados no han sido tan buenos, lo que ha dado una oportunidad de entrada a buenos precios a todos aquellos que no miramos a unos meses vista.
  • En 2016 la compañía ha seguido invirtiendo y creciendo, con la puesta en marcha de nuevas plantas de plásticos en España y México, ampliación de la de extrusión de colágeno en Uruguay y con la construcción en marcha de una nueva planta de fibrosa en España (para 2S 2017). Además, en Octubre de 2016 se realizó la adquisición del 100% de Vector, uno de los fabricantes destacados en tripas plásticas.
  • Los ingresos caen ligeramente un -1,3% hasta los 730,8M€, el EBITDA se reduce más significativamente -4,6% hasta los 204,1M€ y sin embargo el beneficio se consigue aumentar ligeramente (+4,1%) hasta los 125M€. Esto supone un BPA de 2,682€ y un pay-out del 54%.
  • No ha sido un año fácil por los problemas en alguno de sus mercados principales (Brasil) y por la caída de las monedas de muchos países de Latam (el cambio ha perjudicado los resultados), pero esta situación parece que estaba cambiando ya en el último cuatrimestre (hay que seguir la evolución para confirmar este cambio).
  • Las ventas teniendo en cuenta sólo el negocio de envolturas, han crecido en 5,3M€, sin embargo, la menor retribución de la cogeneración y el cambio de moneda hacen que los ingresos totales disminuyan en -1,3% como hemos comentado.
  • Se reduce el margen operativo (margen EBITDA) al 27,9% desde 28,9%, en gran medida por los gastos de personal asociados a la contratación en proyectos de crecimiento.
  • A pesar de este menor EBITDA, se consigue aumentar el beneficio neto respecto a 2015 debido fundamentalmente a menores costes financieros y a una tasa fiscal efectiva menor en 2016 (han pagado menos intereses ya que no hay deuda y se han pagado menos impuestos en 2016).
  • La generación de caja cubre el Capex (86,7M€, más alto de lo habitual este año por inversiones en nuevas plantas) y el dividendo (64,8M€). Sólo se ha financiado con deuda la pequeña adquisición de Vector (9,4M€), que hace que se pase de una caja neta de 3,2M€ a una deuda neta de 8,8M€ (nivel de deuda residual, el ratio Deuda/EBITDA es del 0,04).
    • Este nivel de deuda, permite aprovechar posibles oportunidades de crecimiento inorgánico que se presenten (compras de otras compañías).
  • Previsiones 2017
    • Se va a proponer un segundo pago de dividendo en 2017 de 0,87€ en Junio, que junto a los 0,57€ y el 0,01€ de prima de asistencia a la junta de accionistas, aumenta el dividendo hasta los 1,45€ (un 7,4% desde los 1,35€).
    • En 2017 se espera continuar con un mercado muy competitivo, debido sobre todo a la caída en volúmenes que se está viendo.
    • Se espera un crecimiento moderado en ventas (entre +4% y +7%), en EBITDA (entre +3% y +7%) y muy ligero en beneficio neto (0% y 3%)
    • Se espera una inversión en Capex importante, del mismo orden que en 2016 (sobre 85M€), aprovechando la baja deuda para impulsar el crecimiento y las mejoras de procesos.
  • Conclusiones
    • Viscofán es otra de las grandes empresas españolas (no tanto por tamaño como por calidad), que deben estar en nuestra cartera de dividendos.
    • El principal problema en estos casos suele ser poder comprar la acción a precios razonables, pero en concreto Viscofán, con el frenazo en el crecimiento de 2016, ha cotizado en los últimos meses a precios atractivos (y ahora mismo no está muy lejos)
    • Creo que las inversiones de la compañía estos años, la sitúan en buena posición de cara ser más competitiva y conseguir una mayor cuota de mercado.
  • Revisión Objetivos
    • Vamos a revisar nuestra estimación de valor razonable con los resultados de 2016.
    • El PER medio histórico lo he encontrado como 19 (coincide con el valor del PER medio de los últimos 3-4 años de fuerte crecimiento).
      • El valor razonable estimado con este PER y el BPA de 2016, nos da un resultado de unos 51€.
    • Sin embargo, si extendemos el cálculo a los últimos 10 años (periodos de fuerte crecimiento y otros más estables) tenemos un valor de PER medio de 16 (que es un valor similar al PER mínimo medio de los últimos 3-4 años).
      • Si usamos este valor más conservador de PER medio de los últimos 10 años (16) y el BPA de 2016, obtenemos una aproximación de valor razonable de 42,9€.
    • Teniendo en cuenta lo anterior, el OBJ1 lo establecería en el soporte importante de los 45,5€-46€, que ha soportado las caídas casi siempre desde 2015. Nos da un cierto margen de seguridad frente a la primera valoración y a que no muestre un crecimiento tan elevado en los próximos años. Podemos empezar a realizar compras a partir de este nivel.
    • La segunda zona, la establecería en los mínimos marcados en 2016 (tras mostrar resultados del 3T) y que se encuentra ligeramente por debajo de la segunda valoración 41,75€-42€, y donde se puede acumular con mayor seguridad.

  • Técnicas Reunidas es una de las clásicas del dividendo español. La tengo incluida en los Nobles del Dividendo, ya que lleva  aumentando o manteniendo el dividendo los últimos 11 años (tras una buena subida los primeros años, en los últimos 8 apenas ha subido de 1,29€ a 1,4€, el beneficio neto tampoco ha crecido en este periodo).
  • En los últimos años, su cotización ha sufrido por los precios del crudo y la reducción de inversiones en el sector. Sin embargo, Técnicas se las ha arreglado para seguir consiguiendo proyectos, batiendo en 2015 el récord de proyectos conseguidos y cartera de proyectos en máximos. Este año no ha llegado a esos niveles, pero ha conseguido la cifra de 2.922M€ en proyectos (la más baja de los últimos 4 años) que consigue mantener en buenos niveles su cartera (10.583M€, la segunda más alta tras la de final de 2015).
  • En 2016 suben con fuerza las ventas (+14,4%) hasta los 4.792,6M€, el EBITDA (+100%) a los 211M€ y el beneficio (+114,6%) hasta los 129,2M€ (140M€ en actividades continuadas). Las comparaciones del EBITDA y beneficio con 2016 no son reales, ya que el año pasado se sufrió un extracoste importante por problemas en un proyecto, que distorsionaron mucho el resultados final.
    • Sin tener en cuenta este efecto, el beneficio neto queda estancado en la zona de 130M€-140M€ donde lleva desde 2008.
    • La competencia ha reducido los márgenes hasta el 2,7% desde los 4,5%-5% que tenía hace unos años, pero al menos consigue mantener su beneficio.
  • Es una empresa sin deuda, tiene una caja de 488M€, que no es toda propia, sino que en parte es debida a adelantos de clientes como pago de proyectos (la caja suele oscilar en función de esto sobre los 500M€, 533M€ al final de 2015).
  • Previsiones 2017
    • Para 2017 se ha propuesto el mismo dividendo que en los años posteriores 75M€, lo que equivale aproximadamente a 1,4€ por acción (en dos pagos un pago a cuenta en Enero de 0,667€ y otro complementario de 0,728871€ en Julio).
    • Espera que durante 2017 los márgenes se mantengan estables (que no sigan cayendo) y pueda seguir creciendo en ventas (mantener su posición en Oriente Medio y tratar de aprovechar oportunidades en otras regiones como Sureste Asiático o Latinoamérica).
  • Conclusiones
    • Técnicas es una de las empresas de ingeniería españolas (sector energía y petroquímico) que compiten a nivel internacional por los proyectos y que está consiguiendo pasar con nota estos años duros (no hay más que ver como está la otra ingeniería española que trataba de hacerle sombra . . . ya le gustaría tener beneficios planos).
    • Creo que pensando a muy largo plazo y siendo exigente en el precio de entrada (para conseguir una rentabilidad inicial interesante, que compense el bajo crecimiento actual) puede ser una buena opción para nuestra cartera.
  • Revisión Objetivos
    • Revisamos la valoración con los resultados de 2016. El PER medio de los últimos 10 años (excluyendo 2015 como singular), nos da un valor medio de 15,3. Este ratio nos da un valor razonable de 38€
    • OBJ 1. Debemos ser exigentes, por lo que esperaría a la zona de 30,5€-31€, soporte/resistencia que ha actuado en varias ocasiones en los últimos años, con un 20% de descuento sobre valor razonable (rentabilidad sobre 4,6%, me parece una rentabilidad que empieza a ser interesante para un dividendo seguro, pero de poco crecimiento)
    • OBJ 2. Segunda zona en soporte de los 27,5€. Cercana al precio calculado con el PER mínimo medio (10,65) y el EV/EBITDA mínimo medio (5). Rentabilidad de casi el 5,1%, una rentabilidad respetable como arranque.

  • Target es una de las clásicas USA de los dividendos, con más de 45 años de incremento continuo en el reparto de los dividendos (en algún sitio he visto 46, en la mayoría el dato exacto era 49, por lo que está cerca de ser un Dividend King). Además, aunque tuvo algún año dubitativo con su fiasco de expansión por Canadá, en los últimos 10 años la media de incrementos de dividendo está sobre el 20% anual.
  • Sin embargo, su presentación de resultados de 2016 y fundamentalmente su previsión para 2017 ha hundido su cotización a múltiplos que no se recordaban hacía mucho tiempo (rentabilidad por dividendos por encima de 4%).
  • Los resultados de 2016 (hasta Enero 2017) no son buenos, las ventas caen un -5,8% hasta los 69.495M$, los beneficios un 18,6% hasta los 2.737M$ y el BPA suaviza esta caída por las recompras hasta lo 4,7$ (un -11,6%).
  • Las ventas comparables caen ligeramente, un -0,5% en 2016, al igual que el tráfico a sus establecimientos, que se reduce un -0,8% en 2016.
  • Los márgenes se reducen, el margen bruto cae al 29,6% (desde 30,6% en 2015) y el EBITDA al 9,5% (desde 9,8% de 2015).
  • Las ventas on-line crecen un 34% sobre las de 2015, pero es que actualmente esta parte en Target es muy pequeña, apenas suponen el 1,8% del total.
  • Previsiones 2017
    • Las previsiones de resultados para 2017 han sido lo que han destapado la caja de los truenos, pero yo lo veo como un problema a corto plazo y una oportunidad a largo plazo.
    • Se espera que las ventas comparables caigan en 2017 un “low single digit” (1%-3% entiendo por esta indicación).
    • La previsión de BPA estará entre 3,8$ y 4,2$, lo que en su punto medio (4$) supone un descenso del 20% desde los 5,01$ de 2016 (las previsiones se dan sobre beneficio ajustado, por lo que comparamos con esa magnitud).
    • Target ha decidido acelerar su programa de inversión para actualizarse a la nueva realidad del sector. Se espera invertir de forma importante en los siguientes años: 2.000M$ en 2017 y hasta 7,000M$ en los próximos tres años. Centrado en los siguientes puntos:
      • Mejorar su posición en el comercio online (se van a dedicar sobre 1.000M$ a la mejora de su plataforma de comercio on-line).
      • Se van a reformar una parte importante de los 1.800 centros actuales, más de 350 para 2018 y más de 600 para 2019, tratando de mejorar la “experiencia” del cliente.
      • Se va a dar mayor peso a sus tiendas de cercanía, que actualmente son sólo 32, pero de las que se espera abrir mayor cantidad en los próximos años (60 en 2017 y más de 100 en 2018). Son tiendas de menor superficie, pero localizadas en áreas urbanas (en lugar de en el extrarradio como los centros comerciales) y que se pueden personalizar según los gustos y necesidades de cada área.
      • Revisar la cadena de suministro, para conseguir servir las mercancías en menor tiempo y coste. Se invierte en tecnología para reducir inventario, pero aumentar oferta de productos.
  • Conclusiones
    • Los próximos años no van a ser buenos para Target, han visto que deben acelerar las inversiones necesarias para adaptarse cuanto antes a los cambios que llegan al sector: Hay una nueva realidad en el “retail”. Esto va a reducir en parte el beneficio, por lo que debemos esperar crecimientos de dividendo moderados o bajos.
    • Sin embargo, no creo que Target vaya a desaparecer por el auge del comercio on-line. La veo como una de las supervivientes a los cambios (Wal-Mart, Costco son los que mejor pinta tienen, pero de momento no veo a Target entre los cadáveres), ya que tiene músculo para soportar estas inversiones y pasar el desierto de unos años malos (falta que tengan la habilidad de hacerlo bien).
    • Hay que tener presente que es una compañía con beneficios respetables y que genera cada año una buena caja, a día de hoy hay un mundo entre la situación de Target y las de Sears, Kmart, Payless o Macy’s (otras compañías de grandes superficies que lo están pasando mal, cerrando tiendas, con problemas de caja y liquidez).
    • Su tamaño no llega a compararse con WMT por ejemplo a la hora de poder imponer precios a los suministradores, pero es suficientemente respetable y además tiene su hueco en el mercado como un establecimiento de mayor calidad.
    • Está claro que el comercio on-line es una modalidad que va a crecer a futuro, pero al final probablemente se llegue a un equilibrio entre compras on-line y en persona, Target va a hacer un esfuerzo por posicionarse y conseguir su pedazo de pastel en el primero (hasta ahora no tenía una presencia significativa), y está muy bien posicionado para tener su hueco importante en el segundo.
    • Pensando a largo plazo, me parece una oportunidad interesante, aunque no espero que veamos resultados importantes a corto plazo.
  • Revisión Objetivos
    • Vamos a revisar nuestros objetivos en esta nueva situación, tratar de aprovecharla pero buscando precios interesantes que nos cubran gran parte del riesgo que podamos correr. Si tenemos entradas a precios mayores, el único problema es que no se aprovechará la oportunidad de estos precios y tendremos una rentabilidad baja que no crecerá en un tiempo de forma significativa.
    • Como BPA vamos a tomar el punto medio de sus previsiones para 2017, 4$ (punto medio entre 3,8$ y 4,2$). El PER medio de Target está sobre los 14,5. La combinación de estos dos ratios nos daría un valor razonable de 58$ (que ya descontaría unos resultados bajos por el BPA de 2017).
    • OBJ1 La primera zona de entrada la situaría en sobre los 52$-52,5$, soporte importante que ha parado las caídas en 2012 y 2014. Supone un PER 13 y una rentabilidad del 4,6% (bastante interesante para empezar). Tenemos un margen de seguridad de un 11% sobre el valor razonable calculado.
    • OBJ2 La segunda zona la situaría sobre los 44$, otro soporte muy importante, que supone un PER 11 y una rentabilidad del 5,45%.
/*Añadido para comentarios*/

10 thoughts on “Resumen Resultados 2016 (VIS-TRE-TGT)”

    1. Hola DR,

      Yo ya he entrado con un poquito en los 54$-55$, seguiré acumulando si sigue cayendo. Se que me tocan años de poco crecimiento, pero a largo plazo espero frutos.

      Un saludo

  1. Me gustan tus análisis, claros y concisos.
    ¿No te has planteado nunca cambiar el cartel de “invertir en dividendos” por “invertir en value”? 😉

    1. Hola Marrec,

      Pues el objetivo numero uno de mi inversión es crearme una cartera de dividendos que me permita retirarme, mis rentas quiero que vengan aseguradas sin tener que hacer nada, ni pensar cuando comprar o vender. Es verdad que con el tiempo se evoluciona y mezclar un poco está bien para complementar estrategias, pero primero vamos a engordar mi cartera de dividendos.

      Un saludo

  2. Muchas gracias por otro excelente análisis.

    Yo le estoy dando vueltas a entrar en Target, en seeking alpha no hablan muy bien de ella, generalmente dicen que es un gigante moribundo.

    Yo he estado en varias veces en tiendas de target en persona y generalmente siempre he visto un buen flujo de gente, personalmente y por lo que he visto la gente que compra en Waltmart y Target no es la gente que compra en Amazon y online. El perfil de estas personas es menos “online” y más ir a la tienda en persona a pasar el rato. Por ejemplo, en la zona de Philadelphia y New York mucha gente usa el centro comercial los fines de semana para pasar el rato en algún sitio caliente mientras fuera hace un frio como en Siberia y esta gente al final siempre “pesca” algo.

    Seguiré el valor de esta empresa y ya te contare si al final he decidido entrar, le estoy dando muchas vueltas…

    Un saludo.

    1. Hola Leviatán,

      Es a lo que me refiero con que creo que en un tiempo el comercio on-line tendrá su hueco y las tiendas físicas el suyo, no creo que uno vaya a hacer desaparecer al otro, sino que según que cosas será más o menos habitual usar uno u otro para comprarlas (para un disco o un libro el on-line tiene su ventaja, pero por ejemplo para productos frescos o ropa (normalmente la gente se tiene que probar, arreglar si no te viene bien, etc.) creo que las tiendas físicas tendrán una parte importante).

      Además, como dices, una parte importante de las compras vienen de una tarde en el centro comercial en el que no se va a comprar nada en concreto, sino a pasar la tarde, cenar, cine, etc. pero ya que estás por allí, aprovechas, curioseas y acabas picando. Hay muchos perfiles de gente, no toda compra de forma mayoritaria por internet, ni siquiera en los más jóvenes (es más habitual, pero también hay de todo).

      Por último, el perfil de la gente que va a Target creo que es algo diferente de la de Walmart, por ejemplo. Target no se ha centrado en el precio bajo como Walmart sino que ofrece un servicio más cuidado, tiendas más agradables, un montón de marcas propias de ropa bastante decentes, etc. Sin ser lo mismo, es más como un “Corte Inglés” frente a un Carrefour. Por esto mismo, incluso dentro de las tiendas físicas, Target tiene su hueco.

      Todo esto puede cambiar, veremos como evoluciona, pero yo estas cosas en grandes marcas, las suelo ver más como una oportunidad que un problema. Igual alguna vez me equivoco . . . .

      Un saludo

  3. Buenas.

    Llevo las tres de hoy. Viscofan ha pegado un bajón en cuanto a crecimiento, pero la competencia lo esta pasando mucho peor. Si alguna de las rivales cae, creo que podrá coger buena parte de su cuota de mercado. Espero que el escándalo de Brasil no les afecte.

    TRE, fue mi compra del postbrexit, y estoy muy contento con ellas, pero estoy pensando rotarlas si suben mas, probablemente por una empresa muy relacionada con ellos que es Shell, y que a precios de hoy ganaría casi el doble via dividendos, lo cual seria si no me equivoco mas de un 9% de yield sobre la inversión inicial. Pena no haber comprado mas.

    Y sobre TGT, compre el año pasado, y el día de la caída fuerte volví a comprar, veo que ha sido un error el haberme precipitado, pero normalmente en USA después de una caida tan fuerte las empresas suelen rebotar, pero me equivoque.

    La estoy siguiendo mucho, y confió bastante en ella. Por un lado que el precio baje tanto es muy bueno porque la empresa esta recomprando acciones, y eso sera muy bueno para el BPA futuro.

    Luego la caida de beneficios de este año y el próximo no es solo por la inversion tan fuerte en renovar sus tiendas, sino que va a reducir margenes en muchos productos para competir en precios. Su idea es aumentar el trafico de personas y ya mas adelante recuperar poco a poco. Es donde mas gente tiene dudas.

    Una idea que van a llevar a cabo (si lo entendi bien) es dividir las tiendas en dos partes, una dedicada a moda y otra a lo demas, cada una con su propia entrada. Ademas van a instalar Starbucks en las entradas, lo cual ayudara a la gente a permanecer mas tiempo en las tiendas.

    También pretenden potenciar mucho el tema de la compra online pero con recogida en tienda. Haces la compra en casa, pagas online y al salir del trabajo, pasas un momento y solo con identificarte te cargan las bolsas en el coche y a casa.

    Creo que es algo que mucha gente no piensa, pero la gente que trabaja no esta en casa, y el reparto suele ser normalmente en horas de trabajo. Así que en vez de ir a la oficina de correos o llamar para ver cuando se pueden volver a pasar (o ir a donde lo hayan dejado) creo que a mucha gente le puede venir mejor así.

    En España también hay superficies que están empezando. Y ademas la situación que esta atravesando TGT es muy parecida a Wallmart. Se decía lo mismo, que Amazon iba a comersela y nadie iría a sus tiendas, y cuando paso el periodo de reformas, y presentaron buenos resultados otra vez que pego el subidon. Pienso que en TGT puede pasar lo mismo, o mas bien lo espero XD .

    Saludos y perdón por el tocho.

    1. Hola Jesús,

      Muchas gracias por completar con tu opinión el resumen de Target, a mi me parecía ya muy largo para seguir completando, pero es verdad que apuntas algunos temas importantes.

      Yo me adelanté un poco en la entrada, empecé también con alguna compra tras la caída fuerte de los resultados, he ido acumulando en los 54$-55$ y seguiré comprando algo más si continua bajando. Todavía no tengo una posición muy grande.

      Un saludo

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