Revisión Análisis Abertis 2016 (ABE)

Hoy nos toca revisar el análisis de otras de las clásicas de las carteras de dividendos españoles: Abertis, líder mundial en la gestión de autopistas.

En los últimos años, Abertis ha ido desinvirtiendo en sus lineas de negocio no principales (primero fueron los aeropuertos, aparcamientos y el año pasado la parte de telecomunicaciones terrestres (Cellnex, fundamentalmente torres terrestres de telecomunicaciones, de la que todavía mantiene una participación mayoritaria)) y a centrarse de nuevo en su actividad original, la gestión de las autopistas. ¿Le echamos un ojo?, ¿Sigue siendo una empresa interesante para nuestra estrategia?

Actividad e Historia de Abertis

Abertis es un grupo multinacional especializado en la explotación de infraestructuras. Tiene su origen en la fusión de dos de las mayores concesionarias de autopistas en España, nacidas a finales de los 60 y principios de los 70, Acesa y Aumar.

Casi desde su creación, Acesa fue integrando nuevas compañías como Iberpistas, diversifica y hace crecer su negocio incluyendo la explotación de aparcamientos y centros de logística al original de autopistas. En el año 2003 se produce la fusión de ambas compañías y el nacimiento de Abertis, que continua la expansión y el incremento de áreas de negocio como Aeropuertos a través de su participación en la compañía TBI.

Tras los años dorados de crecimiento, expansión y diversificación, desde 2011 se modifica la estrategia, se prima la eficiencia y se empieza a desinvertir en las áreas de negocios que entienden como menos rentables (aparcamiento, aeropuertos, torres de comunicaciones, etc.) para volver a los orígenes: La gestión de autopistas de peaje.

En la actualidad está casi al final de ese proceso de transformación y va camino probablemente convertirse en un operador de autopistas de peaje puro (aunque todavía controla un porcentaje mayoritario de Cellnex (34%) y de Hispasat). Líder mundial en este sector, tiene bajo explotación unos 8.000km de este tipo de vías en 13 países diferentes de Europa y América (70% del EBITDA fuera de España).

abe_negocio-2016

En los últimos meses ha incorporado la “Autopista Central” de Chile (61km de autopista cruzando el centro de la ciudad de Santiago) y el 51% del Grupo A4 de Italia a su cartera. Está en pleno proceso de expansión en este segmento, aprovechando la liquidez de la salida a bolsa de Cellnex y tratando de cubrir la caducidad de varias concesiones en los próximos años y poder no sólo mantener, sino ir incrementando la cifra de negocio (actualmente parece que está pujando por un 15% extra de Sanef).

La compañía posee un largo historial de reparto de dividendos, la remuneración al accionista y el reparto de un dividendo sostenible forma parte de los objetivos del plan estratégico. En este sentido, está perfectamente alineada con nuestros intereses.

Evolución del Negocio de Abertis

La evolución de las principales cifras de negocio se puede ver en la siguiente gráfica:

abe_2016_ventas

En la parte de ventas, tras el incremento evidente del año 2006 (ese año se hicieron inversiones significativas como Sanef, la concesionaria francesa de autopistas), la evolución de las ventas es ligeramente creciente salvo este último año  2015 (en valor absoluto, aunque en términos comparables sube un 5%). La evolución del EBITDA es muy similar, manteniendo un margen sobre ventas interesante del 60%-63% durante los últimos años.

El beneficio neto tiene un comportamiento algo más irregular debido a que se ve más afectado por los extraordinarios, que se producen con cierta frecuencia por la venta con plusvalías de algunas participadas y que habían “sostenido” esta magnitud en los últimos años (el pico de 2012 se debe a extraordinarios por las ventas con plusvalías de las participaciones de Eutelsat y Brisa, el de 2015 debido a la salida a bolsa de Cellnex).

La recuperación del crecimiento en esta variable también es evidente si atendemos a los beneficios operativos y sin los extraordinarios, es probable que si el entorno lo permite, estemos de nuevo en una fase de crecimiento moderado (son ya 3 años con esta tendencia de al menos un 5%).

Últimos Resultados. En 2015, buenos números y muestras de recuperación firme en las cifras de tráfico en las autopistas (España,+6,1% Chile +8,5%, Francia +1,8%, USA y Argentina ligeramente crecientes, sólo cae Brasil -2,3%).

Muchos extraordinarios (venta Cellnex, pero también provisiones de Arteris, AP-7, Alazor, Autema, han aprovechado los extras de Cellnex para limpiar el armario de muertos). En términos comparables, suben los ingresos un 5% y el EBITDA otro 5%. En los primeros seis meses de 2016 la evolución sigue un buen camino con +5% en ingresos y +10% en EBITDA

Beneficio de 1.880M€, un 187% más que en 2014 pero fundamentalmente debido a las plusvalías de la salida a bolsa de Cellnex. Realmente el crecimiento en términos comparables es del 7%, lo que me parece muy buena señal (BPA 0,78€).

Francia sigue siendo su principal mercado, con 37% de facturación frente al 30% de España. Por eso es importante el hecho de que durante 2015 se llegó a un acuerdo con el gobierno francés, que llegó a amenazar con la nacionalización de las autopistas de Sanef, el “Plan Relance” por el que Abertis se comprometió a realizar inversiones por valor de 590M€ en estas vías a cambio de un aumento en la duración de las concesiones (entre 2 y 4 años en función de cada caso) y a mantener las tarifas en 2015.

Lo que menos me ha gustado de la compañía es la recompra de acciones realizada mediante OPA sobre el 6,5 % a finales de 2015. La idea no está mal, recomprar acciones es bueno si se hace a precios razonables, pero hacerlo a un precio de 15,7€ es demencial, es algo que todavía no alcanzo a entender y no me vale el “para nosotros vale mucho más”, porque es de tontos pagar más, mucho más, por algo de lo que está fijando como precio el mercado. En Septiembre la compañía tenía una autocartera de 8,25%, que no se va a amortizar, sino que según ha comentado la compañía se utilizará dentro de alguna operación de compra.

Calidad de negocio. El negocio de Abertis nos da un retorno bastante estable, con una componente algo cíclica por la variación del tráfico, aunque en los contratos de concesión suele haber “mínimos” garantizados, sobre todo en los que se limita o interviene en los costes de los peajes.

Sin embargo este retorno no es espectacular, el ROCE medio de los últimos años está sobre el 7%, algo por debajo del 10% que me gusta para calificar mis negocios como buenos. Aunque no está sometida a “competencia” en su operación, como hemos comentado las tarifas suelen estar limitadas (y por tanto sus beneficios) y el retorno depende mucho del precio pagado por la adquisición de una concesión (en el proceso de licitación si que suele haber competencia).

Punto al que prestaremos atención en el seguimiento futuro, pero es muy posible que mejore con el ciclo de crecimiento.

Deuda. Se produjo una reducción hasta 12.500M€ en 2015, lo que deja un ratio Deuda/EBTIDA de 4,66 (más alto de lo que me gustaría, pero es donde lo mantiene estable la compañía en los últimos años). En 2016 se ha aumentado hasta 14.157M€, por las inversiones para crecer, pero manteniendo el ratio en 4,6 (aumento también de EBITDA).

El rating de Abertis por las principales agencias de calificación es de BBB por S&P y de BBB+ por Fitch, por lo que tiene grado de inversión. El coste medio de su deuda se sitúa en el 5%.

Para mi gusto, la deuda ha sido el punto débil de esta compañía, excediendo el ratio Deuda/EBITDA los niveles de 3,5-4, límite que no me gusta que superen ni las compañías de fuertes inversiones como estas de explotación de infraestructuras. Durante varios años, el ratio estuvo por encima de 6, aunque en los últimos dos años se ha conseguido contener bastante y se mantiene en ratios cercanos al 4,5, algo más conservador y razonable. Veo una evolución positiva en este punto débil.

Conclusión. Empresa con un negocio razonable y unos resultados en fase de crecimiento moderado, que se han mostrado bastante estables para el periodo de crisis que hemos pasado. Lo que menos me gusta es el ratio de deuda, pero parece que últimamente lo van controlando más y con los tipos actuales se irá bajando el coste medio. Claramente un clásico a incluir en nuestra cartera.

Análisis del dividendo de Abertis

La evolución del dividendo y el pay-out se muestra en la siguiente figura:

abe_2016_bpa

Se ve que la evolución del dividendo es casi impecable, con una aparente tendencia creciente “a saltos” (ligeros incrementos y periodos estables posteriores). Digo aparente porque aquí no se aprecia el efecto de la ampliación liberada 1×20 que se realiza cada año, que hace que tengamos un 5% más de acciones cada año y que aunque no se aumente el DPA (dividendo por acción), la cantidad total del dividendo que cobramos es un 5% mayor de un año al siguiente. Teniendo en cuenta este punto, ya no es sólo creciente “a saltos” sino que tiene una clara tendencia creciente como se muestra en la siguiente figura que nos proporciona la compañía.

abe_2015-divis

El pay-out ha pasado de un cómodo valor en el rango 50-60% a un valor mucho más alto y cercano al 85%-90% que puede parecer excesivo. Sin embargo, el salto de pay-out no se ha producido en estos últimos años como podría pensarse de ver la gráfica, sino en los peores años de la crisis, pero ha sido “camuflado” por el incremento de los beneficios por extraordinarios durante esos años.

Dado el elevado pay-out, será necesario revisar el cash-flow para tener más información sobre si este dividendo es sostenible, ya hemos comentado varias veces que en el beneficio puede influir algunos efectos contables, pero los flujos de caja, como el algodón, no mienten.

abe_2016_fcf

Podemos ver como la Caja de Operación, permite cubrir las inversiones y repartir el dividendo en la mayor parte de los años (el dividendo, barra azul claro, es menor que el FCF, barra verde) y con cierta holgura en muchos de ellos. Son excepciones los años en los que no lo hace y además suele ser por una cantidad mínima. Considero que el dividendo repartido es totalmente sostenible.

Abertis suele dar información en sus informes o presentaciones sobre el Cash Flow de forma algo diferente. Para ello toman todas las partidas que tienen influencia en la caja, incluso las desinversiones o los hechos no recurrentes (que no son parte del negocio normal de Abertis, por tanto no son Cash Flow de Operación y yo no incluyo en el análisis de caja).

Lo interesante de esta información es que nos muestra la parte de Capex que es de Operación y la parte de Crecimiento. En este tipo de compañías, infraestructuras, que necesitan fuertes inversiones para crecer, es habitual separar el Capex entre en estos dos términos, es decir, entre las inversiones que hacen falta para mantener el negocio y las que hacen falta para hacer crecer el negocio.

Esto se hace así porque es fundamental asegurar que el FCF sea suficiente para pagar los dividendos y el Capex de operación (desde luego no se puede usar deuda para financiar la parte de inversiones pata mantenimiento del negocio y estar pagando un dividendo), pero es totalmente habitual que en estas compañías algunos años no se llegue a cubrir con el FCF su crecimiento y haya que usar algo de deuda para cubrir una parte de ese Capex de crecimiento.

En 2015 nos muestra la siguiente evolución:

abe_cf-2015

Vemos como la principal diferencia con el Cash Flow que aparece en nuestro análisis es que en este caso se incluye la caja generada por la salida a bolsa de Cellnex, que es una entrada real de dinero, pero no es parte del negocio habitual de Abertis (no se dedica a comprar y vender compañías), de hecho no se encuentra clasificada en la parte de Cahs Flow de Operación sino de Inversión. Este tipo de operaciones no se suelen considerar en la evolución de la caja para analizar si se genera suficiente dinero para cubrir las inversiones y el dividendo, ya que suponen hechos puntuales (a mi no me gusta considerarlas, aunque Abertis si lo hace como vemos).

Tenemos información equivalente de 2014 y 2013, en los que también se marca la diferencia entre ambos tipos de Capex y que volúmenes representan frente al generado, el dividendo, etc.

Vemos como una vez que se ha “pagado” el Capex de Operación, a la cantidad restante Abertis lo denomina CF Discrecional, porque es lo que le queda de caja para invertirlo según el criterio de la dirección, se puede invertir en crecimiento y/o se puede repartir entre los accionistas como dividendos.

Mostramos también la información del año 2013

Esto es normal y asumible siempre que se mantenga el ratio Deuda/EBITDA en niveles adecuados, es decir, siempre que esas inversiones generen un EBITDA (recursos para pagar la deuda) suficiente para compensar el aumento de deuda y que esta esté en niveles razonables (que no se intente crecer más deprisa de lo que el negocio permite).

La otra condición que exijo en estos casos es que el retorno que recibimos del negocio por las cantidades invertidas sea mayor que el coste de la deuda. Esto lo podemos ver mediante el ROCE, si presenta valores holgadamente mayores que lo que pagamos por la deuda, es razonable usarla para crecer (no es muy complicado hoy en día con el coste tan bajo).

En el caso de Abertis, este ROCE es mayor que el coste de la deuda, pero no con una diferencia “holgada” por lo que es importante que en caso de no cubrir totalmente la financiación con caja propia, sea un porcentaje mínimo el que se haga con deuda (como está sucediendo).

Conclusión. La evolución del dividendo de Abertis es impecable, con un crecimiento claro si se tiene en cuenta el efecto de la ampliación liberada (1×20) que hace cada año.

El pay-out es alto, por lo que hemos analizado el cash-flow para ver sus sostenibilidad. Se puede observar que la caja generada cubre las inversiones y el dividendo de forma consistente, incluso tomando la información de Abertis sobre la caja el FCF es suficiente para cubrir los dividendos y el Capex, incluso la parte de expansión de forma habitual.

En el plan estratégico 2015-2017 se establece un objetivo de crecimiento anual del dividendo “total” del 10% (“total” se refiere a que se tiene en cuenta también el efecto de la ampliación liberada 1 a 20 que hace cada año), con un incremento para el dividendo con cargo al año 2015 que lo situó en 0,69€, previsto para el año 2016 de 0,72€ y para el 2017 de 0,75€.

La desaparición de la exención de tributar por la venta de derechos en 2017 ha hecho que Abertis se plantee eliminar la clásica ampliación 1×20 y es posible que se concentre el crecimiento del dividendo en la cantidad pagada.

Análisis precio y Valoración de Abertis

Para valorar la acción y definir algunas zonas interesantes de entrada vamos a utilizar diferentes métodos.

Ratio PER medio. Vamos a utilizar un valor de BPA de 0,82€, un 5% de crecimiento sobre los 0,78€ de 2015 (sin extraordinarios).

  • Si tomamos el PER medio de los últimos 10 años (16,6), podemos establecer un valor razonable de unos 13,6€.
  • Si utilizamos el PER mínimo medio de los últimos 10 años (14), definimos un precio con cierto margen de seguridad de unos 11,5€

abe_2016_per

Ratio EV/EBITDA medio. Vamos a utilizar un valor de EBITDA de 2961M€, un 10% de crecimiento sobre el de 2015 (según evolución 1S de 2016)

  • Si tomamos el EV/EBITDA medio de los últimos 10 años (10,2), podemos establecer un valor razonable de unos 17,5€.
  • Si utilizamos el EV/EBITDA mínimo medio de los últimos 10 años (9,3), definimos un precio con cierto margen de seguridad de unos 14,5€

La posible subida de EBITDA hace que los valores obtenidos de cotización sean relativamente altos. Si el crecimiento se confirma, según este indicador, los valores de cotización actual serían muy interesantes.

abe_2016_ev_ebitda

Análisis Técnico. Por análisis técnico podemos establecer algunas zonas en las que probablemente el precio encuentre soporte si se produce una caída.

  • Zona de resistencia en 14,25€, zona que frenado habitualmente en los últimos 2-3 años (puntualmente superada en primer trimestre de 2015).
  • El primer soporte se encuentra en la zona de lo 12,25€, zona inferior (aunque con algunas roturas puntuales a la zona de 11,25€-11,5€) del lateral que se mantiene desde 2014.
  • La segunda zona estaría en la zona de los 10,75€, zona de resistencia que limitó la subida en 2005, 2006 y 2007.

abe_2016_09_30

Posibles zonas de entrada. Teniendo en cuenta todo lo anterior vamos a tratar de establecer unas zonas de entrada entrada interesantes.

Zona de 14,25€ (13,5€)

  • Primera zona de mencionada en el análisis técnico (resistencia ahora mismo), que coincide aproximadamente con la zona de EV/EBITDA mínimo medio de los últimos años.
  • Según los valores de PER estamos todavía en valores algo elevados (17,3), yo trataría de buscar al menos la zona de 13,5€ para las compras (valor medio de PER de los últimos años).

Zona de 12,25€

  • Segunda zona mencionada en el análisis técnico y primer de soporte, que se suele alcanzar de forma puntual en los últimos años.
  • Ya tenemos cierto margen de seguridad sobre las estimaciones de precio razonable y a medio camino con el precio estimado con el valor de PER mínimo medio.
  • Zona de compra clara si llegase en algún momento.

Zona de 11,25€-11,5€

  • De forma muy puntual se ha alcanzado la zona de 11,25€-11,5€ durante los últimos 2-3 años.
  • Coincide con el valor calculado con el PER mínimo medio, luego representa un buen margen de seguridad.

 

/*Añadido para comentarios*/

53 thoughts on “Revisión Análisis Abertis 2016 (ABE)”

      1. Buenas,

        Fenomenal análisis IeD!! Al igual que Miguel compré un poco con el Brexit, y coincido bastante con los precios de entrada, si se acerca a 12 no está mal. La deuda también me gustaría más baja, pero bueno de momento pueden ir pagándola. Lo que no me fio desde el punto de vista del pequeño inversor es eso que cuentan del “cash flow discrecional”, de discrecional nada, para seguir creciendo necesitan gastar bastante por encima encima de D&A.

        Salu2 Cordiales

        1. Hola Josep,

          No entiendo lo que quieres decir con que “para seguir creciendo necesitan gastar bastante por encima encima de D&A”. ¿Que es lo que te falta?

          Un saludo

        2. Me refiero a que en Abertis como en la mayoría de negocios regulados y utilities deben gastar por encima del capex de mantenimiento, significativamente por encima de la depreciación y amortización. Gran parte del cash flow debe emplearse en pagar intereses de la deuda y expandir operaciones, no pueden elegir no hacerlo si pretenden crecer.

        3. Hola Josep,

          Si, en eso tienes razón, se crece a base de fuertes inversiones y más vale que las estudien bien y que se preocupen por conseguir buenos retornos o tendrán ROCEs muy bajos, por eso me cabrea tanto la recompra a precios de oro.

          Un saludo

  1. La tengo bastante ponderada, pero es difícil resistirse cada vez que ronda los 12 euros. Ahora estoy un poco a la expectativa por la forma de retribuir una vez entre en vigor la nueva legislación.

    Por cierto, me choca mucho lo de líder mundial para una empresa que capitaliza menos de 20.000 millones. Intuitivamente me cuesta creer que lo sea frente por ejemplo a Vinci…

    Muchas gracias por compartir el excelente trabajo (nos tienes mal acostumbrados)

    Saludos

    1. Hola Iban,

      Se supone que es líder por número de km de autopista que gestiona, no se en cuanto a capitalización, puede que haya otras que sean mayores (por valor de las concesiones o que tengan otros negocios en paralelo).

      Un saludo

  2. Excelente aportación como siempre. Forma parte de mi top 5 de empresas españolas en inversión por dividendo. Por ponerla un pero, este seria la elevada deuda y no tanto por el nivel actual si no por la repercusión que pueda haber cuando suban los tipos de interés. Aun así confió en el equipo gestor que ha demostrado buen hacer (salvo la auto OPA que por mucho que digan sirvió para que algunos accionistas hicieran caja a buenos precios)

    1. Hola Jorge,

      Son también mis peros, la deuda (no tanto por ahora, pero deberían tratar arañar unas décimas de coste medio aprovechando refinanciaciones) y alguna actuación como la OPA (el “asset allocation” es fundamental para mejorar el ROCE y este desde luego ha sido patético).

      En cualquier caso, creo que es una de las empresas interesantes para nuestra estrategia en España.

      Un saludo

  3. Gracias por este análisis tan completo.
    He revisado lo del coste medio de la deuda del 5% porque me parecía muy elevado para como están los tipos actualmente y comparado con el de empresas de calidad como Enagas, REE, … En el informe de resultados del primer semestre de 2016 ponen efectivamente que se ha reducido a ese 5%.
    Espero que renegocien la deuda para bajarlo, aumentando a la vez el vencimiento medio desde los 5,8 años actuales.

    Saludos

    1. Hola RPD,

      Si, es un poco alto para lo que tenemos ahora mismo, imagino que gran parte de esta deuda es “sin recurso” o asignada a proyectos (en caso de problemas, no responde la matriz) y esto suele encarecer la financiación ya que hay mayor riesgo para el que presta (tengo que comprobarlo, pero me suena que la mayor parte es así).

      Ahora estaba echando un ojo a Amadeus y por ejemplo su última emisión de bonos la ha hecho al 0.125% . . . . nada que ver

      Un saludo

  4. Hola,
    gran análisis. Tus análisis son de lo mejor que he encontrado. Y tu libro, que aún no he terminado, es muy útil.

    ¿Podrías actualizar http://invertirendividendos.com/analisis-empresas/ y poner un enlace a la lista de análisis en la cabecera del blog? Me ha resultado dificil encontrar esa lista de análisis. Gracias.

    Como curiosidad, ¿recomendarías diversificar más y adquirir empresas de países europeos, por ejemplo Holanda, Bélgica, Francia y Alemania? Por allí he visto empresas interesantes, como SES en Francia.

    1. Hola,

      Es que esa página está ya obsoleta, los enlaces a los análisis están en las tablas del Punto de Mira (España, USA y UK), los enlaces están en la cabecera del blog

      http://invertirendividendos.com/punto-de-mira-empresas/

      http://invertirendividendos.com/punto-de-mira-usa/

      http://invertirendividendos.com/punto-de-mira-uk/

      Yo recomiendo diversificar, por supuesto, yo estoy centrado en USA y UK porque son mercados conocidos, sin problemas para recuperar las retenciones y que ya me dan una diversificación tremenda.

      El único problema de Alemania, Francia, Suiza, etc. es que tienes que hacer algunos trámites más para recuperar la doble retención, según para que importes igual ni merece la pena. Holanda creo que tiene una retención en origen del 15%, luego también sería sencillo.

      Un saludo

  5. Un detalle que conviene tener en cuenta es que es la única empresa española, que yo sepa, que lleva 28 años seguidos incrementando el dividendo.

    Las siguientes en este ranking honoroso (según mis cuentas) serían REE con 17 años y Vidrala con 15 (aunque con esta me paré cuando empecé a aburrirme, pero sospecho que pueden ser muchos más). Después vendría Miquel y Costas con 11 años aumentando el dividendo año tras año.

    Otras empresas que normalmente están en las listas de dividendos españoles o bien han mantenido o bien han reducido el dividendo en alguna ocasión.

    1. Hola,

      Pues no he llegado tan atrás, no he mirado tantos años. En esa lista, con 10-11 años al menos de incremento continuado tendríamos también a Enagas, Viscofan y Ebro Foods.

      Un saludo

      1. Recuerda que yo estaba hablando de incremento puro, es decir nada de reducir o mantener, sólo aumentar y aumentar. Según mis datos:

        – Enagas: 6 años incrementando y 6 años incrementando o manteniendo
        – Viscofan: 6 años incrementando y 6 años incrementando o manteniendo
        – Ebro Foods: 7 años incrementando y 15 incrementando o manteniendo

        Para otras:

        – Inditex: 7 y 14 respectivamente
        – Alba: 0 y 14 respectivamente
        – Prosegur: 1 y 10 respectivamente
        – BME: 3 y 6 respectivamente
        – Amadeus: 5 y 5 respectivamente

        Por cierto se me fué el dedo y Abertis sólo ha incrementado 26 años seguidos y no 28.

        1. Hola,

          No me cuadran los datos de dividendos, te paso mis datos:

          Viscofan (datos de 2015 a 2005, incluye prima asistencia a junta que es 0,01€ creo recordar)
          1,350 € 1,180 € 1,120 € 1,100 € 1,000 € 0,800 € 0,623 € 0,500 € 0,445 € 0,305 € 0,193 €

          Enagas (igual, de hecho está en algún fondo de aristócratas europeos por llevar más de 10 años incrementando)
          1,32 € 1,30 € 1,27 € 1,11 € 0,99 € 0,84 € 0,75 € 0,65 € 0,60 € 0,47 € 0,40 €

          Ebro Foods. Este si me cuadra, el ordinario son 7 años de incremento, pensaba que ya llegaba a 10 años.
          0,54 € 0,51 € 0,500 € 0,480 € 0,450 € 0,416 € 0,400 € 0,360 € 0,360 € 0,360 € 0,360 €

          Y Amadeus cotiza desde 2010, lo anterior no lo suelo tener en cuenta, así que para mi lleva 5 años de subidas.
          Un saludo

  6. Muy buen análisis. Sobre la deuda es un tema bastante complejo ya que los intereses dependen mucho de la filial. Como resumen, esta es la deuda bruta y el interés pagado por filial en millones de EUR:
    España: 595 y 2.7%
    Francia: 5475 y 4.2%
    Brasil: 1698 y 12.8%
    Chile: 1499 y 4.9%
    Puerto Rico: 798 y 6.2%
    Telecom: 405 y 2.2%
    Holding: 6219 y 3.6%

    Los intereses que pagan en Brasil es una barbaridad, supongo que viene de deuda ya emitida que cuando compraron los activos. En Francia todavía son bastante altos y estoy seguro que el holding podrá financiarse más barato también.

    Entre 2016 y 2018 les vencen 3700 millones de EUR y seguro que van a bajar los costes. Entre 2019-2020, 3000 más y no creo que los intereses hayan subido mucho aún.

    Supongo que gran parte de la mejora de resultados vendrá por menores costes de financiación. A esto les va a pasar a todas las empresas, los resultados de empresas endeudadas deberían mejorar mucho en pocos años siempre que se financien a tipos menores.

    Un saludo.

    1. Gracias Dlost,

      Me alegro que sean de utilidad, es el objetivo. Además todos aprendemos y se consigue mucha información extra de todos vuestros comentarios, la visión de otra persona te puede ayudar a darte cuenta de puntos críticos o problemas que antes no considerabas.

      Un saludo

  7. Muchísimas gracias por tu estudio. Estoy aprendiendo mucho.

    Una duda que me surge es, como decís, invertir en negocios que dependen tanto de la administración. Un cambio político, un “apretón” político para dejar contentos a los electores y las tarifas pueden ser revisadas al igual que el resto de condiciones de la concesión.

    Por otra parte, como tu, no comprendo la recompra de títulos a precios tan altos. Cuando hay algo raro al final siempre sale la explicación.

    Sin embargo, particularmente, compraré si llega a esos niveles óptimos de seguridad.

    1. Hola Ignacio,

      Tampoco el gobierno de turno puede hacer lo que quiera. Las tarifas suelen estar limitadas en algunas concesiones (para evitar beneficios exagerados en posiciones de fuerza), pero en contrapartida en esas concesiones también hay recogido un “suelo” de tráfico que asegura un mínimo de ingresos (en caso de haber menos tráfico, se recibe una compensación).

      También suele estar recogido como se actualiza esta tarifa máxima en función de tráfico, IPC, resultados, etc.

      Lo que se puede o no se puede hacer suele estar definido en los contratos, fuera de ahí lo que genera es inseguridad jurídica en un país y no suelen hacerlo los gobiernos . . . . .

      Un saludo

  8. Hola a todos,

    Os debo dar las gracias por vuestros votos en el concurso del mejor blog de economía que organiza Bitácoras.com (son bastante conocidos en el mundillo de los blogs, con muchas categorías y con el soporte de TVE), sobre todo, por que han sido por vuestra iniciativa y sin que yo lo pidiera ni lo mencionara.

    Si os acordáis, hace unos días, os pedía vuestro voto para algunos blogs de la comunidad que tenían interés en participar como “Cazadividendos” y “Comprar acciones de Bolsa”.

    La verdad es que pensaba que había que presentarse o inscribirse para participar y como no soy muy dado a estas cosas, yo no lo había mirado. Sin embargo, parece que la gente puede votar a quien quiera sin necesidad de que los blogs se presenten, por lo que algunos de vosotros habéis tenido la amabilidad de registraros y votarme en el concurso.

    El resultado es que el blog está 5º en la primera clasificación parcial y la mayor parte de las primeras posiciones están “copadas” por muchos conocidos.

    http://bitacoras.com/premios16/clasificaciones/mejor-blog-de-economia/1

    De nuevo muchas gracias por vuestra confianza.

  9. Muchas gracias por tus análisis, he acudido a este blog ya por varias empresas y me parecen muy completos y, de lo que más valoro, muy didácticos. Una preguntilla: los datos con los que montas los gráficos del análisis del free flow, de dónde los sacas? Informes a la CNMV a pelo?

    1. Hola Morden,

      Habitualmente los saco de los informes anuales de las empresas, me gusta leermelos y saco más información que de los “asépticos” que se presentan en la CNMV.

      Un saludo

  10. > No me cuadran los datos de dividendos, te paso mis datos:
    >
    > Viscofan (datos de 2015 a 2005, incluye prima asistencia a junta que es 0,01€ creo recordar)
    > 1,350 € 1,180 € 1,120 € 1,100 € 1,000 € 0,800 € 0,623 € 0,500 € 0,445 € 0,305 € 0,193 €

    Mis cifras son por año natural, ya que estoy intentando comparar empresas de diferentes países y no todas tienen los datos por año fiscal. Aunque lo opuesto tampoco es cierto me da menos problemas para comparar. Además no incluyo extras como dividendos extraordinarios, pagos en especie, primas de asistencia y muchas veces ni siquiera la prima de emisión.

    > Enagas (igual, de hecho está en algún fondo de aristócratas europeos por llevar más de 10 años incrementando)
    > 1,32 € 1,30 € 1,27 € 1,11 € 0,99 € 0,84 € 0,75 € 0,65 € 0,60 € 0,47 € 0,40 €
    >
    > Ebro Foods. Este si me cuadra, el ordinario son 7 años de incremento, pensaba que ya llegaba a 10 años.
    > 0,54 € 0,51 € 0,500 € 0,480 € 0,450 € 0,416 € 0,400 € 0,360 € 0,360 € 0,360 € 0,360 €

    Este si concuerda con lo que yo tengo, aunque según mis datos el último sería 0,34 €

    > Y Amadeus cotiza desde 2010, lo anterior no lo suelo tener en cuenta, así que para mi lleva 5 años de subidas.

    Yo hago lo mismo. No puedes comparar peras con manzanas.

  11. Hola IeD

    “Podemos ver como la Caja de Operación, permite cubrir las inversiones y repartir el dividendo en la mayor parte de los años (el dividendo, barra azul claro, es menor que el FCF, barra verde) y con cierta holgura en muchos de ellos.”

    Perdona mi pregunta de novato, pero significa esto que habiendo pagado las inversiones y dividendos con el cash flow neto, tendría el FCF entero para beneficio de la empresa? O se tendría que pagar además más cosas?

    Gracias y un saludo!

    1. Hola Héctor,

      Free Cash Flow (FCF)= Flujo Caja neto Operación – Capex. Es decir, cogemos el dinero que genera la empresa por su negocio habitual (restando pago de impuestos e intereses), el Flujo de Caja neto de Operación, y le restamos el dinero que hay que invertir para mantener el negocio (Capex).

      Lo que queda es dinero a disposición de los gestores para repartir entre accionistas (dividendos o recompra de acciones), amortización de la deuda, inversión para crecer, reservas, etc. No hay ninguna “obligación” en el uso, ni queda nada significativo que pagar ya con esa parte, es una decisión de la dirección según vea donde obtiene un mayor retorno.

      Un saludo

  12. muchas gracias IeD,
    Yo la llevo por esos precios, pero conforme pasan los años, esos precios medios van bajando si vamos contando el dividendo, así que contento. Con el 5% de dividendo, 5% de crecimiento del dividendo, y un 5% que debería subir si sube el dividendo, pues vamos más que bien. El dividendo en script no lo cuento.
    Un abrazo IeD

    1. Hola Mucho Invertir,

      Correcto, la ampliación liberada de Abertis no es un dividendo, no hay posibilidad de venderlo a la compañía a precio prefijado (como escrip), es simplemente una opción fiscalmente ventajosa para el que quiera vender un poco.

      Un saludo

  13. Me ha gustado mucho tu análisis. Y tu argumento para no preocuparte del alto pay-out de Abertis.

    Espero que no supriman la ampliación liberada anual, aunque cambie la tributación de la venta de derechos. Es una magnífica manera de reinvertir los dividendos y ampliar nuestro porcentaje.

    Como Inditex, Enagás y REE, tiene una muy buena dirección, en la que confío.

    1. Hola Amboto,

      A ver que nos dicen de la ampliación liberada, lo que pasa es que tributando pierde parte de su sentido. En cuanto al pay-out, siempre hay que acabar mirando la caja de las empresas, el beneficio contable y su pay-out nos da una primera aproximación, pero hay muchas partidas que no tienen efecto en caja y que sólo se ven ahí.

      Un saludo

  14. Bueno, y ahora que hacemos con la OPA..

    Yo en un momento dado las canjearía por acciones de Atlantia, pero sólo te dejan canjear el 23,2 % de las acciones, con lo que tendría que vender el resto a 16,5.
    También dice que ese límite se podría ampliar si no se cubre la totalidad de acciones que han reservado para el canje. Pero eso no se sabrá hasta el último momento.

    A mí personalmente no me interesa en absoluto venderlas, como mucho canjearlas por acciones de Atlantia, pero eso tiene un límite muy bajo. Tampoco me importaría conservar las acciones de Abertis pasando de la OPA, pero no se que consecuencias tendrá eso en el futuro.

    En fin creo que se abre un debate interesante

    1. Pues si,

      Ya lo tenemos aquí. Estaba haciendo un artículo de seguimiento del proyecto Cartera Inversión IeD, lo voy a revisar incluyendo la parte de la OPA para que podamos debatir opciones y dudas.

      Un saludo

  15. PODRIAS POR FAVOR HACER UN ESTUDIO SOBRE LAS CONCESIONES EN ARGENTINA.
    O SEA AUTOPISTAS DEL OESTE Y AUSOL.
    SOBRE TODO DE AUTOPISTAS DEL OESTE EN ARGENTINA ,,
    DESDE YA MUCHAS GRACIAS.

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