Análisis Coca-Cola (KO-USA). Resultados 2015

Volvemos al mercado americano y en concreto uno de los grandes clásicos que se encuentra en casi todas las carteras de dividendos de los inversores USA. Como nos dice Warren Buffet (uno de sus accionistas de referencia a través de BRK) “Si estas buscando un gran negocio, es difícil superar Coca-Cola”.

Actividad e historia de Coca-Cola

Coca-Cola es una compañía americana mundialmente conocida, la tercera del ranking de mejores marcas que anualmente elabora Interbrand, lo que indica su fuerza y su “moat”.

Se dedica a la fabricación y venta de bebidas refrescantes (no alcohólicas) y zumos. Es propietaria de marcas como Fanta, Aquarius, Powerade, Burn, Nestea, aquaBona, Limon&Nada, Minute Maid, Nordic, Sprite, Schuss, Bitter Rosso y hace unos meses compró una parte de Monster Beverages (se ha creado una alianza, las marcas de bebidas energéticas han pasado a Monster y el resto a Coca Cola).

La bebida más famosa del mundo apareció en el mercado a finales del siglo XIX, en el año 1886, y fue desarrollada por un farmacéutico como un jarabe para el dolor de cabeza y las nauseas, se empezó a comercializar en la farmacia Jacob’s (Atlanta). Como curiosidad, la bebida originalmente es transparente, incolora, el color actual se le añade artificialmente poco después.

En pocos años ya se había extendido su consumo por todo USA y comenzó a exportarse. El actual sistema de embotelladores comenzó sin haber entrado todavía en el siglo XX, cuando dos abogados se hicieron con los derechos para embotellar el producto. A principios de siglo se empezó a extender este sistema por todo el mundo y podía encontrarse Coca-Cola por gran número de países (la creación de una caja de 6 botellas facilita su distribución y comercialización).

Como curiosidad, para la segunda guerra mundial se busca la forma de hacer llegar la bebida a los soldados americanos que hay por medio mundo y se crea la famosa lata de Coca-Cola. El envase de cristal original salió de un concurso organizado en 1915 y es un auténtico icono asociado a la marca.

En los años 50 se empieza a embotellar en España y ya se puede encontrar con cierta facilidad en nuestro país.

Por último, el mayor consumidor de Coca-Cola en el mundo suele ser México y no USA, donde además la marca líder en este tipo de refrescos en su gran competidora Pepsi, al contrario de lo que suele suceder en el resto del mundo.

En cuanto a la filosofía de la empresa y su relación con el reparto de dividendos, Coca-Cola ha pagado dividendos de forma ininterrumpida desde 1893 y pertenece a la lista de aristócratas del dividendo y a los reyes del dividendo, ya que es una de las 17 empresas que llevan más de 50 años consecutivos de incrementos anuales (en concreto lleva 53).

El modelo de negocio de Coca-Cola se basa en dos vías de obtención de ingresos y comercialización de sus productos:

  • Plantas propias. Coca-Cola posee una gran cantidad de las plantas embotelladoras de la marca, las explota y obtiene beneficios de la venta de las bebidas.
  • Partners. Además de las plantas propias, Coca-Cola también explota el negocio de los partners, a los que da “licencia” para embotellar sus productos y vende los jarabes con los que se fabrican las bebidas. No hace mucho se ha aprobado la fusión de la embotelladora española (Coca Cola Iberian Partners) con la alemana y la estadounidense (Coca-Cola Enterprises) para dar lugar a una gran compañía “Coca-Cola European Partners”, la mayor embotelladora independiente de la marca.

Como la mayor parte de acciones en USA reparte dividendos 4 veces al año. Este año ha aumentado su dividendo cuatrimestral de 0,305$ a 0,33$ (un 8,2%) y el dividendo anual de 1,22$ a 1,32$. Además, Coca-Cola ha ejecutado durante los últimos años varios programas de recompra de acciones, lo que beneficia a los accionistas al tender a aumentar los valores de BPA en mayor proporción incluso que los beneficios.

Coca-Cola es una empresa que por su “moat”, por su filosofía y por su historial de reparto de dividendos tiene ganado un lugar de privilegio en las empresas interesantes para nuestra estrategia de inversión en dividendos.

Evolución negocio de Coca-Cola

La evolución de las principales magnitudes del negocio de Coca-Cola se pueden ver en la siguiente gráfica

KO 2015 Ingresos Bef neto

Se puede ver la evolución en el periodo dividida en dos partes diferenciadas, una primera parte con una clara tendencia de crecimiento en ventas y beneficios y otra segunda parte, desde 2011, donde además de un “escalón” hay un cierto estancamiento de las cifras.

Este escalón o salto que se produce en los ingresos entre ambas fases se debe a la compra por parte de Coca-Cola de Coca-Cola Enterprises (CCE) que son las embotelladoras americanas (de las que ya tenía una parte significativa). Esta compra no sólo se nota en el aumento de ingresos, sino también en el aumento de la deuda (supuso unos 8.500M$ de inversión).

Si analizamos fríamente los números de esta operación, no se puede decir que esté resultando lo positiva que se podría esperar (se espera que esta adquisición haga más competitiva a la marca en Norteamérica, ya que debe llevar asociado un significativo ahorro de costes en la cadena de suministro), la evolución del negocio se ha estancado y el ROCE ha pasado de valores entre 17-21% a valores entre 11-13%, no ha sido una operación que esté aportando valor a la compañía, al menos de momento.

Las cifras de 2014 supusieron una caída en beneficios del 15%, pero fundamentalmente debidas al cambio del dolar (una gran parte por la revaloración de la subsidiaria Venezolana) y extraordinarios, el beneficio “ajustado” siguió prácticamente constante (un poco descendente). Las cifras de consumo se mantuvieron también prácticamente constantes.

En 2015 no hay un cambio significativo de la tendencia, se espera cierta recuperación sobre 2014 (una vez desaparecen estos extraordinarios), pero algo inferior todavía a las cifras de 2013 (BPA 1,7$-1,8$ creo que más cerca de 1,8$). Los volúmenes de ventas crecen muy ligeramente (1%) en bebidas con gas (la mayor parte de su negocio), algo más fuerte en Coca-Cola (6%) y Coca Cola Zero (7%), Sprite (3%), Fanta (2%), pero retroceden en la Coca Cola light (-7%).

Vemos un negocio que no consigue crecer en los últimos años, está en una fase de estancamiento tras unos años de crecimiento. En volúmenes de venta de bebidas con gas se ha estancado en Europa y Norte América (áreas donde empieza a crecer la conciencia de una alimentación saludable) y va a centrar sus esfuerzos de crecimiento en los mercados emergentes de Asia y Latinoamérica, donde una pujante clase media puede mejorar sus cifras de ventas que actualmente están muy lejos de USA o Europa.

Buscando mejorar sus cifras, parece que la compañía apuesta por segmentar su estrategia por mercados, buscando una mayor presencia en el mercado de bebidas no carbonatadas en Europa y Norteamérica y apostando por un crecimiento en volumen de sus productos principales en los mercados emergentes.

Fruto de esta estrategia ha sido la alianza con Monster Beverages  (compra de un 16,7% de esta compañía) por la cual Coca-Cola cedía sus bebidas energéticas a Monster y ella se dedicaba a la explotación del resto de productos y la compra de cierto porcentaje de alguna otra compañía americana de bebidas no carbonatadas (16% de Keurig Green Mountain, 30% de Suja Juice, etc.).

 

Por último vamos a echar un vistazo a la deuda de la compañía. En general, y a pesar del aumento de 2011, la deuda está en ratios bajos y muy contenida, por lo que no parece que pueda ser un problema a corto plazo. Por ejemplo, a cierre de 2014 el rating de la compañía era de “AA” por S&P, “Aa3” por Moody’s y “A+” por Fitch.

Conclusión: Coca-Cola me parece un gran negocio, con una imagen de marca brutal que le proporciona una gran ventaja frente a otros competidores en su mercado. Siempre me ha llamado la atención que en los estudios se ve que el margen de Coca-Cola era mucho mayor que otro monstruo como Pepsi (gran negocio también, pero sin el moat de Coca-Cola). A pesar de tener menores ingresos (Pepsi 65B$ por unos 45B$ de Coca-Cola), Coca-Cola genera algo más de Cash Flow operativo (10,600M$ por 10,500M$ de Pepsi) y necesita menor Capex . . . . . finalmente el FCF nos muestra esa diferencia (8,2B$ de Coca-Cola por 7,6B$ de Pepsi). Como diría W.Buffet “is truly a business that even an idiot could run

Por supuesto, en el camino se encontrará con altos y bajos, y con retos como el actual de hacer frente al estancamiento de su negocio en países desarrollados (con el añadido de la imagen de producto poco saludable), pero si contamos que hemos pasado una de las grandes crisis de las últimas décadas no me parece que su comportamiento sea preocupante. Hay que seguir con detalle su evolución y vigilar que este estancamiento no se transforme en un verdadero problema.

Análisis dividendo de Coca-Cola

La evolución del dividendo (DPA) de Coca-Cola frente al benficio por acción (BPA) junto con su Pay-out se nuestra en la siguiente gráfica:

KO 2015 BPA_DPA

Tal y como se puede ver en la gráfica, la evolución del dividendo de Coca-Cola es impecable, con un aumento constante año tras año, con una media en los últimos 4 años del 8,8% y del 9,25% en los últimos 10 años. Por algo es uno de los reyes del dividendo y lleva una trayectoria de 53 años incrementándolo sin descanso.

El nivel de Pay-out sobre beneficios ha sido adecuado hasta el 2013, normalmente oscilando entre el 50% y el 60%, pero el estancamiento en el BPA de los últimos años (incluso cayendo algo en 2013 y 2014), ha hecho que se incremente a valores por encima del 70%. No me gusta esta tendencia, no es un buen signo para un dividendo sostenible.

Para tener una mejor visión y conocimiento sobre de donde sale el dividendo y si hay realmente margen para que sea sostenible, vamos a analizar el dividendo frente al Free Cash Flow. Calculamos este FCF según la definición clásica y académica: Cash Flow de Operación menos el Capex (gastos e inversiones en el capital que hace falta para seguir operando el negocio).

KO 2015 FCF_DPA

La verdad es que el aspecto de esta gráfica es mucho mejor que la del BPA, el crecimiento suave y continuado del FCF es mucho más claro que en los beneficio, con un incremento medio del FCF en los últimos 10 años del 6%. Incluso en estos años 2014 y 2015 que el beneficio está sufriendo algo más, el FCF sube de forma sostenida.

A diferencia del Pay-out sobre beneficios, el pay-out sobre el FCF se mantiene más estable entre el 55% y el 65%, lo que es una gran noticia, cuando quitamos efectos contables y vamos directamente a ver la caja que genera el negocio y del dinero que dispone para repartir el dividendo, podemos comprobar que el reparto es totalmente razonable y se mantiene en valores sostenibles.

Si nos centramos en esta parte del estudio de los flujos de caja, podemos ver la proporción entre el Cash Flow Operativo y el CF Libre (la diferencia es el Capex) y entre este y el dividendo.

KO 2015 CF
El Cash Flow Operativo sigue creciendo con buen ritmo, en los 6 primeros meses del 2015 alcanza los 5.100M$ y crece casi un 15% respecto al mismo periodo del año pasado (contando 6 días más en el periodo, pero es un 3% más de días, no es la base del incremento), lo que parece indicar que para final de año es fácil que esta cifra aumente cerca del 10%. Esto es fundamental para asegurar la sostenibilidad del dividendo, que se genere cada vez más caja es lo que nos va a permitir tener dinero para repartir.
En la gráfica se muestra también la evolución de las inversiones (Capex), podemos ver que desde el año 2011 se mantienen estables, comprobamos que el incremento de FCF no se consigue a base de reducir Capex, algo que podría dificultar su crecimiento futuro, como se ve en algunas empresas del sector petrolero (en este caso está más justificado, no se encuentran muchos proyectos en los que invertir que sean interesantes a estos precios de crudo).

Conclusión. La evolución del dividendo en los últimos años es impecable, con un incremento cercano al 9%, pero creo que a futuro es posible un incremento algo más moderado si no se recupera un crecimiento más claro del negocio.

Aunque los niveles de pay-out sobre beneficio traen algunas dudas sobre la sostenibilidad del reparto del dividendo (o al menos de que pueda crecer a un ritmo interesante), si analizamos los niveles de pay-out sobre FCF, se ve que el margen es mayor y que si hay margen para un crecimiento interesante.

Análisis Precio y valoración de Coca-Cola

Vamos a analizar que zonas serían razonables para entrar y en que otra zonas tendríamos cierto margen de seguridad. Para esto vamos a utilizar el análisis técnico y las posibles zonas de soporte, junto con el análisis fundamental y valor medio del ratio PER.

Ratio PER. Para buscar valores razonables con este ratio vamos a considerar un BPA 2015 de 1,7$ (BPA estimado en 2015, margen bajo del rango que estimo).

  • El PER medio de los últimos 10 años es de 20,6 (sin contar 2010), lo que nos daría un valor razonable de 35$
  • El PER mínimo medio de los últimos 10 años 18 (sin contar 2010), lo que nos daría un valor razonable de 30,6$

KO 2015 PER

Análisis Técnico. Si miramos el gráfico, vemos que tras unos años de tendencia creciente del precio, hemos entrado en una fase de consolidación en lateral entre los 35,75$ y los 42$-43$.

  • La primera zona de soporte se encuentra en los 35,75$, soporte horizontal que además coincide con la parte baja del lateral que mantiene en los últimos meses.
  • Un segundo soporte podemos verlo por la zona de los 34$
  • Por último, consideramos un soporte importante en la zona de 30,8$, que sirvió de soporte en el lateral de 2011.

KO_2015_09_29.

Posibles zonas de entrada

Teniendo en cuenta todo lo anterior vamos a tratar de establecer unas posibles zonas de entrada que sean interesantes

Zona de 35,75$.

  • Primera zona de soporte mencionada en el análisis técnico, cercana al precio razonable con el BPA de 2015 (BPA conservador).
  • Creo que es la primera zona de compra, zona baja del lateral en el que se encuentra durante los últimos meses y que toca de vez en cuando.
  • Rendimiento del 3,7% en dividendo

Zona de 30,8$

  • Última zona de soporte mencionada en el análisis técnico.
  • Cierto margen de seguridad sobre el precio razonable ya que utilizamos el PER mínimo medio de 10 años.
  • Rendimiento de un 4,25% aprox. en dividendo.
/*Añadido para comentarios*/

18 thoughts on “Análisis Coca-Cola (KO-USA). Resultados 2015”

  1. El problema de los números en papel es que lo aguanta todo, yo sería el primero que me alegraría si KO alcanza los $30, pero eso significaría perder el 25% de su cotización actual, y no veo nada claro como podría pasar eso (bueno si, la irracionalidad de Mr. Market), como toque los $36 doblaré mis posiciones sin dudarlo un segundo.

    Un saludo!
    Stocksncode.com

    1. Hola,

      Los niveles que pongo habitualmente son los mismos, lo que pasa es que en algunos valores es difícil que lleguen a estar baratos como para comprar con margen. Yo me precipité y entre un poco más arriba del primero, pero es verdad que estaba el €/$ a 1,35 . . . . ahora mismo a 35$-36$ seguro que aumento y por debajo probablemente haría varias entradas 32,5$-33$ y 30$.

      Un saludo

  2. El que hubiera comprado KO en julio 1998 (hace 17 años) a un precio de 42$, hubiera estado cobrando dividendos jugosos todos esos años, pero el precio practicamente no se habría movido, acturalmente cotiza a 39$.
    Un saludo.

    1. Hola Leinad,

      Coca Cola, tuvo una subida brutal del 88 al 98, de 2$ a 42$ (x21) y eso hay que digerirlo de alguna forma. En este caso devolvió el 50% de la subida y en 2009 estaba en 20$, ahora está en lateral muy amplio, pero si sigue así antes o después debería romper por arriba.

      Un saludo

  3. Gran análisis, este calor es uno de mis favoritos en el extranjero para muuuy largo plazo. Confío en la marca para cuando el agua escasee en el planeta.
    Por cierto…. espero no tener que llevar a ver ese día.

    1. Hola,

      Es una gran marca, pero creo que vive demasiado de ello, si tuviera además gestores brillantes sería uno de los cohetes de USA (no digo que sean malos, pero si “del montón”, muy por encima la marca de ellos).

      Un saludo

  4. Uno de esoss valores que siempre digo que QUIERO EN MI CARTERA SEGURO pero que cuando aparece la liquidez siempre hay otro más barato. Me pasa con KO, con MMM, con GIS… creo que me voy a forzar a entrar en esos valores independientemente del precio de entrada o no los tendré nunca.

    Excelente análisis como siempre.

    Saludos
    Ibán

    1. Hola,

      Es un negocio brutal, por eso es difícil que caiga y ver buenos precios, hay que aprovechar las oportunidades (pocas) que aparecen.

      Un saludo

  5. Gracias por el análisis.
    No estoy de acuerdo contigo en que el aumento del FCF no esté viniendo por una reducción del CAPEX, creo que eso es exactamente lo que marca la tendencia de los últimos años, CFO totalmente estancado y reducción gradual del CAPEX.
    Hay cosillas que no me terminan de cuadrar en KO, los insiders y los institucionales vendiendo y la empresa haciendo autocartera, alguien se está equivocando.

    1. Hola Luis,

      Creo que no me he explicado bien, me refiero fundamentalmente al 2015, donde parece que vamos a tener un incremento significativo de FCF (en los 6 primeros meses se ve un aumento significativo del CFO y también de Capex, aunque como este último es más irregular no indica mucho de cara a final de año).

      En los últimos años el FCF es prácticamente el mismo igual (2012 7.875M$ y 2014 8.200M$). Te pongo las cifras del CFO-Capex de los últimos años:

      CFO 2012 10.645M$ 2013 10.542M$ 2014 10.615M$ 2015 6M +15%
      Capex 2012 2.780M$ 2013 2.550M$ 2014 2.406M$ 2015 6M +8,5%

      El Capex no suele ser muy estable y hay fácilmente variaciones del 10-15% porque depende de las necesidades y oportunidades, y es precisamente lo que hay entre 2012 y 2014, por eso lo veo bastante estable. Nada que ver con lo que muchas empresas han hecho en 2014 y 2015, reduciendo del 25-50% de Capex para mantener el FCF (y no hay que irse a mineras y petroleras para verlo, por ejemplo MCD reducción del Capex un 30% en los 6M de 2015 respecto a 2014).

      Un saludo

      1. Lo que menos me gusta de KO, es que creo que se le puede sacar mucho más partido del que se hace . . . es un negocio por encima de sus managers.

        Lo de hacer recompras a estos precios . . . . pues es una muestra más de la mediocridad de la dirección, los planes de recompra están bien, pero no “porque si”, sino cuando esté a determinados precios como hace Buffet en BKR (pero este hombre es un oasis en el desierto, estamos rodeados de directivos que recompran acciones para autocartera a cualquier precio, en USA y aquí en España)

        1. No creo que los directivos de KO sean tan malos. Buffet no dejaría que un tonto llevase el negocio, aunque hasta un tonto pueda dirigirlo sin que se resienta en exceso el negocio. En caso contrario el tonto sería él.

  6. Hola Sergio,

    No digo que sean malos, ningún patán llega a ser CEO de Coca-Cola, pero si mediocres, sobre todo comparados con la calidad del negocio y su marca.

    Creo que aunque Buffet sea un accionista de referencia (y consumidor compulsivo de su producto, sobre todo de la Cherry Coke), no tiene el poder de elegir al CEO a su gusto, igual que tampoco maneja la compañía y no creo que aprobara una recompra de acciones tal y como se hace en la mayor parte de empresas (no sólo KO): XX millones de $ este año, sea cual sea el precio (el jamás lo haría en BRK, de hecho establece muy claramente las condiciones para recompras en BRK, lo que lleva a que sea un hecho muy puntual).

    Un saludo

  7. Hola,
    gran análisis, muchas gracias. Lo tengo que leer con más calma para asimilarlo bien. A mí me gusta la empresa y la tengo en cartera.
    Por cierto, has tenido una confusión en el artículo: Nestea no pertenece a Coca-cola sino a Nestlé.
    Gracias por tus artículos, me son de mucha utilidad,
    saludos.

    1. Hola Rulita,

      Llevas razón, ya no tiene que ver nada con Coca Cola. Nestea se distribuía por Beverage Partners Worldwide (joint-venture entre Nestlé y The Coca-Cola Company) hasta finales de 2012. A partir de enero de 2013, Nestea es producido y distribuido por Nestlé Waters.

      Un saludo

  8. Fantástico análisis. Es cierto que Coca Cola no está pasando por su mejor momento pero aun así sigue siendo un momento espectacularmente bueno. La mayoría de empresas desearía estar en la posición actual de Coca Cola.

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