Análisis de Rio Tinto (RIO-UK)

Tras un parón de unos cuantos días en los que no he podido dedicar el tiempo que me gustaría al blog, vuelvo con una análisis de unas de las compañías que ha estado de actualidad en las últimas semanas/meses debido a la profunda crisis de las materias primas que le afecta directamente.

Con un nombre de origen español, Rio Tinto es la empresa minera de referencia actualmente (quizás junto a BHP), tanto por eficiencia como por fortaleza del balance, nada que ver con otras muchas comparables del sector, pero ¿Es una buena opción para nuestra estrategia?

Actividad e Historia de Rio Tinto

Como no podía ser de otra forma, el nombre de la compañía viene de la rica comarca minera de la provincia onubense, en concreto del río con ese color rojizo tan característico por la cantidad de sulfuros de metales disueltos y que a su vez hacen que tenga un pH extremadamente ácido (cercano a 2, una pasada). Los recursos mineros de la comarca han sido explotados desde tiempos inmemoriales por todos los pueblos que se asentaron en la zona (hay restos de explotación de la época romana), sobre todo para la extracción de pirita, cobre y otros metales.

Rio Tinto Imagen

El origen de la compañía está en 1873, cuando el gobierno de la I República (prácticamente en bancarrota) vende las minas por 94M ptas a un grupo de empresarios (en su mayoría británicos), que establecen la compañía en la zona (realmente durante muchos años, la zona ha sido casi una pequeña colonia británica). Además, se da derecho a los empresarios a desarrollar un ferrocarril desde este emplazamiento hasta el puerto de Huelva que permitiera el transporte de material a puerto, algo que resultó crucial en la rentabilidad y modernización del negocio (la explotación de la zona no era nueva, pero el coste de transporte con animales de carga lastraba la rentabilidad y no acababa de funcionar).

Durante décadas, plata, oro, cobre, manganeso, pero sobre todo pirita (sulfuro de hierro), fueron extraídos en grandes cantidades y transportados por el Atlántico desde el puerto de Huelva. Sin embargo, la inestabilidad de las primeras décadas del siglo XX en Europa (con dos guerras mundiales y guerra civil incluida en España) lleva a la compañía a diversificar su negocio hacia USA y Australia.

En los años siguientes, la presión del estado en la operación de la compañía y la grave crisis que sufrió España en los años de postguerra, llevan a que en 1954 se venda la mayor parte de las minas de la zona a empresas españolas y la compañía prácticamente abandona el país. El grupo continua expandiéndose por todo el mundo, creando nuevas empresas que explotan los recursos de diversos países de América, África, Europa y Oceanía.

El formato del grupo actual viene de la fusión en 1995 de Rio Tinto-Zinc Corporation (RTZ), con base en el Reino Unido (antigua Rio Tinto Company Limited), y Conzinc Riotinto of Australia Limited (CRA), con base en Australia. Es una “Dual Listed Company (DLC)”, es decir, la unión de dos compañías que siguen siendo legalmente independientes pero con un único consejo de administración, están dirigidas por un único equipo de dirección y los accionistas de cada una de ellas tienen los mismo derechos económicos y de voto sobre ambas, pero se mantienen como dos compañías que cotizan de forma independiente: “Rio Tinto plc” en Londres (LSE y NYSE) y “Rio Tinto Limited” en el Australian Securities Exchange.

Desde entonces, el grupo no ha permanecido ajeno a los movimientos corporativos tan frecuentes en el sector, con por ejemplo una OPA hostil por parte de BHP Billiton sobre Rio Tinto en Noviembre de 2007 (no llegó a buen puerto), la compra “amistosa” de Alcan (38.000M$) por Rio Tinto en Julio 2007, la de Riversdale por 3.900M$ en 2011 (también con éxito) o una propuesta de fusión/compra por parte de Glencore en Julio de 2014 (que tampoco fue aceptada).

A día de hoy Rio Tinto es el segundo grupo minero a nivel mundial por tamaño, centra sus operaciones en la exploración, explotación y proceso de los recursos minerales de la tierra. Se estructura en varias divisiones:

  • Producto Aluminio. Gran parte de esta división viene de la compra de Alcan en 2007. Extracción de Bauxita, Alúmina y Aluminio.
  • Producto Cobre y Carbón. División creada en 2015 que agrupa la explotación de yacimientos de Cobre, Carbón, Plata, Oro y Molibdeno
  • Producto Diamantes y minerales. División que agrupa la explotación de yacimientos de Diamantes, Dióxido de Titanio, Boratos (Óxidos de Boro), Sal y Uranio.
  • Producto Mineral de hierro. División que agrupa la explotación de yacimientos de Mineral de Hierro.
  • Exploración. División que agrupa las actividades de exploración en busca de nuevos yacimientos de minerales que explotar.
  • Tecnología e Innovación. División que agrupa las actividades que ayudan a conseguir una mayor productividad, mejoras en la explotación, seguridad, etc.

Evolución del negocio de Rio Tinto

La evolución de las principales magnitudes del negocio puede verse en la siguiente gráfica:

RIO_Ventas 2015

Lo primero que llama la atención es la irregularidad de la evolución de los ingresos y beneficios, sobre todo acostumbrados a empresas tan regulares y predecibles como las que solemos considerar en nuestra estrategia (en esta no vemos una clara tendencia de crecimiento “continuo”). Debemos ser muy conscientes del carácter cíclico de las empresas mineras y de materias primas, las grandes empresas de este sector nos van a dar muchas alegrías en los ciclos de expansión, pero también lo van a pasar mal en las crisis como la actual (y cada x años llegan, eso seguro, así que no conviene en ningún caso abusar).

La evolución es creciente hasta 2010-2011, pico del último ciclo de crecimiento, apoyada además por la compra de Alcan en 2007, pero a partir de ese punto se ha ido registrando una caída de ingresos que no parece encontrar suelo de momento (es posible que 2015 haya sido lo peor de la crisis, pero es algo que sabremos en un tiempo, no ahora).

He incluido en la evolución el “Underlying Earnings” en lugar del beneficio normal “Net Earnings” por que este, a pesar de no ser una magnitud contable “oficial”, representa mejor el beneficio obtenido por la evolución “real” del negocio, eliminando partidas como pérdidas o ganancias debidas a ajustes de valor contable, efectos del cambio, etc. De esta forma creo que se obtiene una imagen mucho más fiel de lo que la compañía esta gana o pierde por su operación normal, de hecho, veremos que es la magnitud usada como referencia para fijar el nivel de dividendo a repartir en un futuro.

Los resultados de 2015 están muy influidos por la caída de los precios de las materias primas en el año, caída en ingresos del 27%, reducción del beneficio atribuido al negocio (underlying earnings) en un 51% (en BPA a 2,48$ desde 5,03$) y del flujo de caja neto de operaciones (tras pago de impuestos e intereses de la deuda) de un 34%. Son tiempos difíciles y las empresas del sector tratan de protegerse reduciendo gastos e inversiones, Rio Tinto tiene en marcha un programa de eficiencia y reducción de costes que ha permitido conseguir en 2015 una reducción en 1,3B$ y se fija un objetivo de reducir 1B$ en 2016 y 2017.

Deuda. El apalancamiento (Deuda/(Fondos propios + Deuda)) se ha mantenido en valores razonables y contenidos como norma general. Presenta un pico en 2007 (de 2,5B$ a 45B$) pero fundamentalmente por la compra de Alcan por 38.000M$ (38B$). La caja generada en los siguientes años permite volver a valores de deuda muy reducidos en poco tiempo (en 2-3 años se vuelve a 4B$-8B$), estabilizándose en ratios de apalancamiento del 20%-30% en el último lustro. Estas oscilaciones son normales cuando hay operaciones corporativas, que ya hemos comentado son frecuentes en el sector.

En 2015 la deuda aumenta ligeramente hasta un valor neto de 13,8B$ (10% sobre 2014), lo que supone un apalancamiento total del 25% (se espera mantener en estos niveles en los próximos años), lo que supone la mitad del valor que admito como “aceptable” (por definición de apalancamiento, tendría que triplicarse la deuda para llegar a este 50% de apalancamiento).

Esto lleva a que la empresa mantenga un rating por S&P de A- (perspectiva negativa) y por Moody’s de Baa1 (perspectiva negativa), ambos con bastante margen para ser considerado como grado de inversión (rating al nivel de REE y Enagas en España por ejemplo). De lo mejor del sector junto con BHP.

El ROE y el ROCE del negocio son también algo irregulares, pero aun así, por ejemplo el ROE medio en los últimos 5-6 años está cerca del 18% (cae hasta el 15,5% en los últimos 3-4 años) y el ROCE presenta un valor medio del 8,5%-9% en los últimos 3 años (que no han sido precisamente de los mejores). Esto nos da una idea de la calidad del negocio y del retorno que se consigue en la zona baja del ciclo.

Conclusión. Creo que es una de las mejores y más eficientes compañías del sector. Ya hemos comentado su carácter cíclico, por lo que un fuerte balance y un nivel de deuda bajo son elementos fundamentales para evitar disgustos en las partes bajas del ciclo. Creo que el perfil de la empresa cumple perfectamente estos requisitos.

Análisis del dividendo del Rio Tinto

La evolución del dividendo de Rio Tinto se puede ver en la siguiente gráfica:

RIO_BPA 2015

Se observa una tendencia creciente en el reparto de dividendos todos estos años (por encima del 20% de media en el periodo 2005-2015), y a su vez, un nivel de pay-out bajo (por debajo del 25% hasta 2011) o conservador (sobre el 40% 2012-2014), lo que denota prudencia en el comportamiento de la dirección en este sentido.

La única irregularidad (año 2009) creo está causada por un excesivo incremento en 2007-2008 que se utilizó como parte de la estrategia de protección ante la OPA de BHP.

En cualquier caso, para ver si el reparto del dividendo es sostenible o se está pagando por medio de deuda, hay que ver la evolución de los flujos de caja. En la siguiente figura se puede ver el movimiento de caja en los últimos 10 años.

RIO FCF 2015

La evolución de del flujo neto de explotación u operativo (rojo) es muy parecido al de los ingresos y beneficios del anterior punto, pero las inversiones (Capex, azul oscuro) en ocasiones no encajan tanto con este perfil, lo que hace que el Free Cash Flow (FCF, verde) tenga alguna singularidad (en 2012 es negativo).

En cualquier caso, vemos como este FCF es suficiente para cubrir el dividendo y dejar además unas reservas importantes. De hecho, en el periodo 2005-2015, los dividendos apenas han supuesto un 55% del FCF generado en el total de esos años. Esto ha permitido que todavía haya caja para otros usos como rebajar deuda con la que se había financiado alguna adquisición (ya mencionamos la mayor, Alcan por 38B$ en 2007) o realizar alguna recompra de acciones (por ejemplo con el exceso de caja de 2014 se autorizó para 2015 una partida de 2.000M$ para recompra de acciones, que a los precios que ha estado cotizando me parece una gran opción).

Si vamos al detalle del último año, 2015, debido a la espectacular caída de precios de las materias primas, la operación se ha vuelto muy conservadora, con una reducción de Capex del 40%, hasta los 4,7B$ (la mayor parte en nuevos proyectos, algo que en este sector veo normal en una situación en la que es difícil invertir en proyectos rentables a los precios actuales), de los cuales 2,1B$ son sustaining Capex. Si la situación se mantiene, se espera volver a reducir este Capex durante 2016 (4B$) y 2017 (5B$) sobre las previsiones anteriores.

Se mantiene el dividendo de 2014 en 2015 de 2,15$ en dos pagos de 1,075$ (el segundo se pagará en estas fechas, Abril 2016). En libras supone un aumento del 6% por el cambio. Dado que era uno de los puntos críticos, revisamos en detalle los flujos de caja para ver si se genera suficiente efectivo para cubrirlo:

  • Flujo Neto Operativo (tras impuestos e intereses)  9.383M$
  • Capex                                                                      4.685M$
  • Dividendos (aprox)                                                  4.076M$
  • Flujo Neto Operativo > Capex + Dividendos

Sin embargo para 2016 se cambia la política de dividendos. Creo que esperan los resultados de 2016 todavía más bajos y que a pesar de mejoras de eficiencia y reducción de Capex, no van a ser capaces de cubrir con caja un dividendo como el actual:

  • En lugar de tratar de mantener o incrementar el dividendo anualmente, van a establecer un sistema más flexible que les permita adaptar la retribución a los resultados anuales y a los ciclos del negocio.
  • Se mantiene el compromiso de un retorno significativo a los accionistas pero sin debilitar el balance (no quieren tirar de deuda para cubrir Capex). El dividendo mínimo para 2016 se fija en 1,1$.
  • Se espera repartir entre el 40% y el 60% del “underlying earnings” en cada ciclo
  •  En los años más fuertes del ciclo, es posible que se realicen pagos extra de dividendos.

Conclusión. Vemos como a pesar del carácter cíclico del negocio, se genera una caja interesante que permite remunerar de forma interesante al accionista. En principio, con el cambio de política de dividendos, parece que la evolución se hará más irregular en el corto plazo, pero tiene pinta que se va a seguir obteniendo una muy buena rentabilidad en el medio plazo.

No es una empresa sobre la que construir nuestra cartera (podemos sufrir cierta irregularidad en las rentas), pero puede generarnos retornos importantes a medio y largo plazo.

Análisis precio y valoración de Rio Tinto

Vamos a analizar que zonas serían razonables para entrar y en que otra zonas tendríamos cierto margen de seguridad. Para esto vamos a utilizar el análisis técnico y las posibles zonas de soporte, junto con el análisis fundamental y valor medio del ratio PER.

Ratio PER. Para buscar valores razonables con este ratio vamos a considerar un BPA 2015 de 2,5$ (BPA atribuible al negocio en 2015, probablemente de los más bajos del ciclo, lo que nos va a dar unos números conservadores). Como Rio Tinto presenta sus cuentas en $, el cálculo de PER lo voy a realizar sobre la cotización del ADR de Rio Tinto que cotiza en el NYSE (y el BPA en $ de sus cuentas)

  • El PER medio de los últimos 10 años es de 11,5, lo que nos daría un valor razonable de 28,75$ (19,95£ con £/$ 1,45)
  • El PER mínimo medio de los últimos 10 años 7,5, lo que nos daría un valor razonable de 18.75$ (13£ con £/$ 1,45)

RIO PER 2015

Análisis Técnico. Si miramos el gráfico, vemos que la cotización se ve muy afectada por los ciclos que ya hemos visto, con una caída importante en 2009 que la llevó a valores de 2000-2005 y otra fuerte caída durante 2015 que parece la va ha llevado a valores de 2006-2007.

  • La primera zona de soporte se encuentra en las 19,75£-20£, soporte horizontal que limitó la subida en 2006 y parte de 2007. No visitaba estos valores desde la caída y recuperación del 2009.
  • Un segundo soporte podemos verlo por la zona de las 15,5£-16,5£, zona baja del lateral de 2006 y 2007 (y mínimo de hace unos meses).
  • Por último, soporte importante es la zona baja de la cotización de la crisis de 2009 (no el mínimo) y techo durante la época 2000-2004 en la que se freno la subida en repetidas ocasiones. Zona de 9£.

RIO_2016_04_18

Posibles zonas de entrada

Teniendo en cuenta todo lo anterior vamos a tratar de establecer unas posibles zonas de entrada que sean interesantes

Zona de 20 £. 

  • Primera zona de soporte mencionada en el análisis técnico, que demás coincide con el precio razonable utilizando el BPA de 2015.
  • Creo que es la primera zona de compra, teniendo en cuenta que hemos utilizado el BPA de 2015 y que este es un año de la parte baja del ciclo (no podemos saber si es el mínimo o habrá alguno todavía peor), lo que ya es bastante conservador.

Zona de 15,5£-16£

  • Segunda zona de soporte mencionada en el análisis técnico.
  • Cierto margen de seguridad sobre el precio razonable calculado con el BPA de 2015. . . . de momento es el mínimo de la cotización tras la caída de precio con la crisis de las materias primas que estamos viviendo.
/*Añadido para comentarios*/

22 thoughts on “Análisis de Rio Tinto (RIO-UK)”

  1. Muy buen análisis, en tu línea, enhorabuena. Tengo en el radar una minera, como bien dices, serian unas primeras espadas, es decir, BHP o Rio Tinto. A tu criterio cual es más fuerte-compensada en las cuentas.
    Un saludo.

    1. Hola DV,

      Creo que Rio está un puntito por encima de BHP, está última en los resultados de 2T 2016 de Diciembre (cierra año fiscal en Junio, luego en Diciembre presentó resultados 2T 2016) ya no generaba caja para pagar el dividendo actual en la segunda mitad del año (y por eso lo reduce).

      Rio de momento aguanta, aunque creo que no lo ven claro y cambian la política de dividendo porque esperan tener que reducirlo este año.

      Por otra parte, a BHP la han castigado más (ha llegado a mínimos de 2009), en parte también por la posible responsabilidad en el accidente de la mina en Brasil, por lo que ha dado mejor precio si al final todo se recupera.

      Yo tengo un poquito de cada, no tenía claro por cual decidirme, reparto y ya está

      Un saludo

  2. Hola a todos los lectores,

    Las últimas semanas he estado bastante liado en el trabajo y con las declaraciones de renta que este año quiero quitarme pronto (me tocan unas cuantas de familiares y allegados).

    He estado un poco desaparecido de la comunidad, pero espero ir recuperando la normalidad poco a poco (todavía me queda alguna renta), os pido un poco de paciencia a los que me hayáis mandado algún correo, que tengo mucho pendiente.

    Con calma espero volver a meterme en tarea e iré retomando el análisis de varias empresas de UK que tengo en marcha (GSK, DGE, ULVR, etc.) por si en los próximos meses tenemos oportunidades interesantes.

    Un saludo

  3. Hola IeD,

    Gran análisis! Paciencia con estas, parece que sigue habiendo sobreoferta en materias primas, lo que podría dar buenos precios de entrada a lo largo del año.
    De momento tenemos poco, y espero que en el futuro tengamos dividendos + capitalización.
    Una pregunta, ¿Qué % de ingresos representan cada una de las distintas ramas de hierro,cobre,carbón,aluminio,etc? Gracias

    Salu2 Cordiales

    1. Hola Josep,

      Yo creo que esto todavía no se ha acabado, estamos en un respiro, pero es fácil que durante 2016 tengamos alguna otra recaída muy fuerte.

      Pues te doy el EBITDA por grupos Hierro 7.872M$, Aluminio 2.742M$, Carbón+Cobre 1.968M$ y Diamantes+Minerales 833M$. Lo que más duele es el mineral de hierro, que es la mayor parte y ha caído un 50% desde 2014 (tenía 14.244M$)

      Un saludo

  4. Gracias por tu entrada.
    Que dividendo dan actualmente estas compañías RIO y BHP, me salen 6% y 2,3%,respectivamente en mi broker Interactive, pero muchas veces no es fiable.

    1. Hola Juan,

      Pues BHP ha anunciado dos pagos de 0,16$ lo que supone un 2,2% de rentabilidad anual en los precios actuales.

      Rio Tinto ha pagado con cargo a 2015 2,15$ (el último pago ha sido en Abril 2016), lo que a los precios actuales supone un 6,25$. Sin embargo, rebajará en 2016, de hecho ha dicho que como mínimo pagará 1,1$ que supone al precio actual un 3,2% (si al final la cosa no se pone tan negra en 2016 puede que sea superior, pero yo cuento con eso).

      Un saludo

  5. Buen análisis, como siempre te digo eres una “Makina”, yo tengo unas pocas de BHP (que se me han revalorizado un montón), no descarto pillar unas pocas más de ésta o de Rio, todo dependerá cual se pone a tiro antes, del sector minero en su ciclo bajo no me importa llevar un 3-5% de la cartera.

    saludos

    1. Hola Socrático,

      Muchas gracias. Desde luego, para el que quiera llevar un poco, el momento de compra cuando nadie las quiere ni regaladas.

      Un saludo

    1. Hola CZD,

      Pues un puntito más a su favor. A ver si tenemos una nueva corrección que nos deje una oportunidad extra en materias primas (imagino que si, pero habrá que tener paciencia).

      Un saludo

  6. Buen momento para las mineras. Las veo alcistas a largo plazo. A Rio Tinto le encuentro un soporte sobre 2100, donde se podría esperar un apoyo tras la fuerte subida, antes de atacar las primeras resistencias en 2700-2800.

    1. Hola JR,

      Yo creo que todavía deberían darnos alguna nueva oportunidad de entrada antes de volverse para arriba. A ver si acierto y puedo aprovechar lo poquito que me queda para ellas.

      Un saludo

  7. Hola IED,

    estoy mirando, si teniendo de Giro para empresas extrangeras, que me conviene más. La acción en UK o el ADR en USA? Como puedo saber las comisones que me aplica el depositario del ADR (no se si hay otras además de ppor cobro de dividendo)?
    No encuentro información al respecto que sea minimanete clara (o puede ser que no la sepa buscar bién…)

    Gracias!!!

    1. Hola Gusmen,

      Pues en general, el ADR conviene si es una empresa que no vas a mantener “de por vida”, ya que te ahorras la comisión en la compra del 0,5% que aplica a todas las empresas compradas en UK.

      A cambio pagas una comisión por cada dividendo comprado, creo que depende de cada depositario, no se cuanto en este caso ya que la tengo comprada en UK. No se si preguntando al broker te podrían decir algo.

      Luego es echar números y ver cuanto tiempo tienes que mantenerlas para que te compense comprar en UK

      Un saludo

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *